2014年上半年的人民幣匯率受到市場(chǎng)的關(guān)注，尤其是在2月中旬以后人民幣匯率突然轉(zhuǎn)向貶值引起了市場(chǎng)的震蕩與猜測(cè)。
　　一方面，人民幣的階段性貶值改變了短期市場(chǎng)的預(yù)期和行為；另一方面，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩以及債務(wù)壓力可能導(dǎo)致資本外流的擔(dān)憂。但是通過(guò)對(duì)上半年國(guó)內(nèi)主要的外匯頭寸數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總和梳理，可以發(fā)現(xiàn)上半年外匯流入規(guī)模平穩(wěn)增長(zhǎng)，市場(chǎng)整體結(jié)匯意愿依然較強(qiáng)。
　　在當(dāng)下境內(nèi)美元流動(dòng)性持續(xù)寬松的背景下，如果下半年外匯繼續(xù)保持流入，且與上半年累計(jì)的美元頭寸相疊加，持續(xù)增長(zhǎng)的外匯頭寸將使境內(nèi)市場(chǎng)繼續(xù)保持較強(qiáng)的結(jié)匯傾向，結(jié)售匯需求的失衡有望推動(dòng)人民幣即期匯率延續(xù)反彈的行情。
　　但對(duì)于人民幣是否正在進(jìn)入新的升值周期，我們卻應(yīng)保留相當(dāng)?shù)闹?jǐn)慎態(tài)度。原因在于，上半年人民幣的升值預(yù)期就曾出現(xiàn)突然的逆轉(zhuǎn)，不能排除央行出于外匯流動(dòng)性管理的目的，重回市場(chǎng)階段性的買入美元，從而影響短期市場(chǎng)預(yù)期，并再次引發(fā)人民幣反向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從全年來(lái)看，能夠?qū)崿F(xiàn)的升值空間并不大。

　　兩次人民幣貶值的“巧合”

　　上半年人民幣即期匯率出現(xiàn)階段性貶值行情，但7月中旬以來(lái)人民幣大幅反彈。年初市場(chǎng)延續(xù)了去年人民幣單邊升值的預(yù)期，人民幣即期匯率在1月仍然維持震蕩升值的趨勢(shì)。但進(jìn)入2月下旬，人民幣即期匯率從6.06附近快速轉(zhuǎn)向貶值，至4月底人民幣匯率已經(jīng)回落至6.26附近，年內(nèi)最大的貶值幅度超過(guò)3%。隨后人民幣匯率在6.23—6.26區(qū)間內(nèi)震蕩。進(jìn)入6月后，人民幣開始反彈，7 月中旬以后人民幣即期匯率反彈速度明顯加快，截至8月中旬人民幣匯率已回升至6.14附近，7-8月間的反彈幅度將近1%。
　　從人民幣匯率的走勢(shì)看，人民幣即期出現(xiàn)階段性的貶值行情并不尋常，近年來(lái)也只有在2012年二季度曾出現(xiàn)過(guò)比較明顯的貶值。而這兩次階段性貶值最大的相似之處在于都發(fā)生在央行宣布擴(kuò)大人民幣波幅前后。
　　2012年4月中旬，央行宣布將人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間由千分之五擴(kuò)大到百分之一后，人民幣匯率于當(dāng)年5月初開始貶值，至7月已見低至6.38附近，貶值幅度達(dá)1.2%。隨后因美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的預(yù)期而企穩(wěn)，并在當(dāng)年9月美聯(lián)儲(chǔ)正式推出QE3以后，再次轉(zhuǎn)向單邊升值。而今年3月中旬，當(dāng)央行宣布人民幣的波幅區(qū)間由百分之一再次擴(kuò)大到百分之二時(shí)，人民幣已有所貶值。但隨后人民幣短期的貶值步伐明顯加快，從擴(kuò)大波幅后到4月底，人民幣的貶值幅度達(dá)到1.8%。
　　兩次階段性貶值都與人民幣擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間的時(shí)點(diǎn)相重合，這并不是巧合，這顯示了市場(chǎng)傾向于將擴(kuò)大人民幣波動(dòng)區(qū)間視為打破人民幣升值預(yù)期，具有某種政策含義的調(diào)整。因此，市場(chǎng)需要做出“適度的”反應(yīng)來(lái)滿足人民幣匯率將逐漸轉(zhuǎn)向雙向波動(dòng)的意圖。
　　此外，在對(duì)人民幣的升值預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)變后，我們發(fā)現(xiàn)2012年和今年另一個(gè)相似之處就是境內(nèi)的外匯存款均大幅增長(zhǎng)，企業(yè)出現(xiàn)囤積美元的跡象。這造成了境內(nèi)美元流動(dòng)性的寬松，并對(duì)未來(lái)的結(jié)匯意愿形成影響；而2012 年與今年的不同之處在于，2012年上半年確實(shí)出現(xiàn)過(guò)外匯流動(dòng)性增長(zhǎng)有所放緩的跡象，而今年上半年外匯流動(dòng)性流入平穩(wěn)增長(zhǎng)，市場(chǎng)整體結(jié)匯意愿較強(qiáng)。

　　人民幣的投機(jī)需求正在減弱

　　上半年外匯流入平穩(wěn)增長(zhǎng)，貿(mào)易順差處于近年來(lái)的較高水平。所謂的貿(mào)易順差是指一國(guó)的出口總額與同期進(jìn)口總額的差值，這一差值越大就表明經(jīng)常賬項(xiàng)目下流入本國(guó)的外匯就越多。今年上半年我國(guó)累積的貿(mào)易順差達(dá)到1030.5億美元，是2008年以來(lái)的次高水平，大幅高于2012年同期的689億美元。由于目前貿(mào)易順差仍是我國(guó)主要的外匯來(lái)源，貿(mào)易順差處于近年的較高水平顯示從整體上看外匯流入仍處于平穩(wěn)增長(zhǎng)的狀態(tài)。
　　但是從上半年的月度數(shù)據(jù)看，外匯流入的節(jié)奏卻并不平穩(wěn)，甚至起伏較大。一季度，貿(mào)易順差規(guī)模大幅萎縮至167.8億美元，比去年同期減少了60%。但4月份以后，貿(mào)易順差開始反彈，尤其是在5月中旬國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于支持外貿(mào)穩(wěn)定增長(zhǎng)的若干意見》后，順差規(guī)模開始大幅增長(zhǎng)，二季度貿(mào)易順差規(guī)模增長(zhǎng)862億美元，比去年同期增長(zhǎng)30%。
　　而7月外貿(mào)穩(wěn)增長(zhǎng)的措施進(jìn)一步見效，最新的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示順差規(guī)模有加速增長(zhǎng)的跡象。7月貿(mào)易順差單月達(dá)到473億美元，環(huán)比增長(zhǎng)49%，同比增長(zhǎng)166%，順差規(guī)模創(chuàng)歷史新高。如果三、四季度保持外貿(mào)穩(wěn)定增長(zhǎng)的政策不發(fā)生顯著的調(diào)整，預(yù)計(jì)下半年以貿(mào)易順差所代表的外匯流入規(guī)模將比上半年有所增長(zhǎng)。
　　在貿(mào)易順差發(fā)生逆轉(zhuǎn)的同時(shí)，還有一個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)象值得關(guān)注——那便是市場(chǎng)整體的結(jié)匯意愿較強(qiáng)。我們知道，結(jié)售匯順差是指結(jié)匯和購(gòu)匯的差值。這個(gè)差值越大就表明外匯流入后，境內(nèi)市場(chǎng)參與者將外匯（美元）換成本幣（人民幣）的意愿就越強(qiáng)。這實(shí)際上也意味著相對(duì)于外匯，境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求更大，當(dāng)然這其中既有對(duì)人民幣真實(shí)的需求，又包含了對(duì)人民幣的套利需求。
　　從整體看，今年上半年我國(guó)結(jié)售匯順差累計(jì)達(dá)到1882.6 億美元，比去年同期增長(zhǎng)36%，且市場(chǎng)整體上表現(xiàn)出較強(qiáng)的結(jié)匯意愿。與2012年相比，今年上半年結(jié)售匯順差的數(shù)據(jù)并未對(duì)人民幣形成貶值的壓力，而應(yīng)對(duì)人民幣匯率的反彈形成支撐。但是從結(jié)售匯的結(jié)構(gòu)上，今年上半年對(duì)人民幣的真實(shí)需求保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，然而對(duì)人民幣的投機(jī)需求明顯減弱。
　　統(tǒng)計(jì)顯示，上半年結(jié)售匯中經(jīng)常賬順差累計(jì)增長(zhǎng)1831億美元，增長(zhǎng)與去年基本持平，處于近年的較高水平。而另一方面，上半年資本與金融賬順差累計(jì)僅增長(zhǎng)100億美元，比去年同期大幅減少65%，處于近年的較低水平。資本與金融賬順差增長(zhǎng)的大幅回落，暗示著從投機(jī)需求的角度看，今年上半年市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期顯著回落。

　　人民幣全年升值空間不大

　　2012年與2014年上半年人民幣的階段性貶值改變了市場(chǎng)的預(yù)期，也引發(fā)了市場(chǎng)參與者行為的變化，企業(yè)均出現(xiàn)囤積外匯的跡象，境內(nèi)外匯存款顯著增長(zhǎng)。
　　統(tǒng)計(jì)顯示，2012年上半年企業(yè)外匯存款大幅增長(zhǎng)1141億美元，比2011年底增長(zhǎng)近60%；而今年上半年企業(yè)外匯存款再次顯著增長(zhǎng)1039億美元，比去年底增長(zhǎng)超過(guò)30%。
　　企業(yè)或各項(xiàng)外匯存款的顯著增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)最直接的影響就是造成境內(nèi)美元流動(dòng)性的持續(xù)寬松，這一方面造成了人民幣掉期點(diǎn)的持續(xù)大幅上行。而另一方面，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值的擔(dān)憂緩解后，企業(yè)囤積外匯的意愿會(huì)明顯減弱，企業(yè)及各項(xiàng)外匯存款的增長(zhǎng)也將明顯放緩，屆時(shí)市場(chǎng)將表現(xiàn)出更強(qiáng)的結(jié)匯意愿，并推動(dòng)人民幣匯率反彈或升值。
　　隨著人民幣再次轉(zhuǎn)向升值預(yù)期，境內(nèi)新增的美元頭寸將通過(guò)結(jié)匯的方式得到有效的消耗，屆時(shí)市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)美元流動(dòng)性的預(yù)期也將從寬松轉(zhuǎn)向正常，這也將推動(dòng)人民幣掉期點(diǎn)自高位大幅回落。因此，人民幣即期匯率、掉期點(diǎn)與境內(nèi)美元流動(dòng)性之間存有顯著的關(guān)聯(lián)。
　　2012年掉期點(diǎn)、人民幣即期與外匯存款的走勢(shì)變化可以為今年的走勢(shì)提供有價(jià)值的借鑒。但值得注意的是，由于目前外匯存款還沒(méi)有出現(xiàn)增長(zhǎng)放緩的跡象，這表明企業(yè)囤積外匯意愿并沒(méi)有減弱，市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)向人民幣升值的預(yù)期依然謹(jǐn)慎。因此，我們認(rèn)為雖然三、四季度人民幣匯率仍有望延續(xù)反彈的行情，但是從全年來(lái)看，能夠?qū)崿F(xiàn)的升值空間并不大。
　　事實(shí)上，今年對(duì)人民幣匯率市場(chǎng)最大的不確定性來(lái)自于央行的變化。近年來(lái)，央行一直是境內(nèi)外匯市場(chǎng)中最后的買家，其被動(dòng)買入的規(guī)模主要表現(xiàn)在貨幣當(dāng)局外匯占款的增長(zhǎng)中。其外匯占款的增長(zhǎng)都要多于同期境內(nèi)結(jié)售匯順差的增長(zhǎng)，但是今年上半年央行的行為出現(xiàn)了重要的變化，其外匯占款的增長(zhǎng)首次明顯少于結(jié)售匯順差的增長(zhǎng)。
　　這表明，近年來(lái)央行首次沒(méi)有“盡全力”買入外匯，而是將相當(dāng)部分的外匯頭寸留給市場(chǎng)自行消化。而央行的這種變化是“新常態(tài)”還是“試驗(yàn)期”，仍需要更多時(shí)間和數(shù)據(jù)的觀察。因此，雖然央行繼續(xù)承諾將減少對(duì)外匯市場(chǎng)的日常干預(yù)，但是不能排除央行出于外匯流動(dòng)性管理的目的，重回市場(chǎng)階段性的買入美元，從而影響短期市場(chǎng)預(yù)期，并再次引發(fā)人民幣反向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。