據(jù)媒體報(bào)道，9月16日央行對(duì)工、農(nóng)、中、建、交五大行實(shí)施5000億元常備借貸便利(SLF)操作，類同基礎(chǔ)貨幣的投放，效力近似全面降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)。
　　上半年的債券牛市，始于央行通過SLF工具給予的利率“天花板”信號(hào)——明確提出隔夜、7天、14天的利率上限為5%、7%、8%。而下半年以來的“蛇形”債市走勢，主要的牽絆仍是來自短端——下限始終處于高位，導(dǎo)致中長期利率難以下行。
　　目前央行再次使用SLF工具的背景與功效何在？
　　首先，由于經(jīng)濟(jì)需求疲弱，財(cái)務(wù)成本高企，央行再次使用SLF工具意味著貨幣政策短期結(jié)構(gòu)性寬松常態(tài)化。
　　5000億元的SLF操作，從規(guī)模上看，近似降準(zhǔn)0.5%。不過從本質(zhì)上，把5000億元SLF視同一次降準(zhǔn)是不準(zhǔn)確的，不論從央行還是銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看都是有區(qū)別的。最簡單籠統(tǒng)的解釋，降準(zhǔn)是長周期的，SLF是短周期的。因此，這更多地意味著貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松常態(tài)化。我們?cè)�提出�?.5市場”這一概念，“0.5市場”的含義，是在政府與市場之間，設(shè)立一個(gè)中間層次，既能貫徹政府穩(wěn)增長的意圖，又具備一定的市場選擇權(quán)。即依托國家信用并進(jìn)而形成制度安排，由中央政府背負(fù)經(jīng)濟(jì)沉珂，逐步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)營成本。而具體對(duì)象，則是從目前的國開行、農(nóng)發(fā)行，再到四大行，未來甚至也可包括對(duì)政策傳導(dǎo)能力較強(qiáng)的其他大型商業(yè)銀行。此次央行5000億元的SLF操作，即“0.5市場”再擴(kuò)大。貨幣政策結(jié)構(gòu)性寬松常態(tài)化實(shí)質(zhì)上是進(jìn)行大中央銀行與財(cái)政體系的擴(kuò)表。
　　其次，為配合監(jiān)管措施，鞏固資金鏈條，使用SLF工具平抑利率波動(dòng)的幅度。
　　9月12日，為指導(dǎo)商業(yè)銀行設(shè)立存款偏離度指標(biāo)，進(jìn)一步約束存款“沖時(shí)點(diǎn)”行為，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》。實(shí)際上，這一監(jiān)管措施，未必能平抑商業(yè)銀行存款“沖時(shí)點(diǎn)”的行為，因?yàn)閷?duì)存款的需求和爭奪永遠(yuǎn)是剛性的，“沖時(shí)點(diǎn)”將常態(tài)化，但這一監(jiān)管措施反而會(huì)加大理財(cái)產(chǎn)品集中回表的難度，這或許又意味著保本理財(cái)產(chǎn)品支付成本的提高以及剛性兌付壓力的加大。因此，此時(shí)進(jìn)行SLF操作，可以對(duì)資金面給予有效的補(bǔ)充，進(jìn)而平抑利率波動(dòng)的幅度。從政策組合看也很明顯：PSL起到定向降息作用，定向降準(zhǔn)是真降準(zhǔn)，目標(biāo)都是三農(nóng)小微，這是長周期的調(diào)結(jié)構(gòu)。這次SLF目標(biāo)是五大行，著眼點(diǎn)則是貨幣市場。在目前的時(shí)點(diǎn)上，一是臨近季末資金面已經(jīng)開始緊張，二是新增外匯占款8月再現(xiàn)負(fù)增長，并且新增外匯占款維持在低位將是趨勢，央行此舉也是對(duì)國內(nèi)流動(dòng)性掌控力加強(qiáng)。
　　如何看待后續(xù)債券市場走勢？
　　我們認(rèn)為貨幣總量寬松的觀察指標(biāo)有三方面：一是同業(yè)到期不續(xù)做達(dá)到70%-80%(今年6月至明年9月是上一輪存量債務(wù)集中到期時(shí)間段)，令監(jiān)管層不再擔(dān)憂金融資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；二是陸續(xù)暴露出地方國企/大型企業(yè)破產(chǎn)的危機(jī)，這將對(duì)債務(wù)轉(zhuǎn)移提出金融支持的要求；三是對(duì)美國加息周期的判斷，美國公債利率的走向?qū)⑤^為關(guān)鍵。
　　在目前的宏觀背景下，貨幣政策將以結(jié)構(gòu)性寬松為常態(tài)。后續(xù)貨幣政策的寬松，或許不以下調(diào)官方存貸款利率、全面降準(zhǔn)為標(biāo)志，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)性寬松的貨幣政策，從中期來看，其邊際效力則是逐漸加強(qiáng)的，市場利率將在此預(yù)期下產(chǎn)生逐步下調(diào)的效應(yīng)。不過值得一提的是，進(jìn)入11月后，寬松貨幣政策短期節(jié)奏放緩；而由于低基數(shù)的同期數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)或短暫回穩(wěn)；同時(shí)，機(jī)構(gòu)在今年債市上的收益到了短期兌現(xiàn)的窗口，故而利率端或又有上行壓力。因此，總體來看，債市后續(xù)將呈現(xiàn)慢牛行情。