10月28日，財(cái)政部下發(fā)了《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《351號(hào)文》)，這是財(cái)政部此前下發(fā)的《地方政府性存量債務(wù)清理處置辦法(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》)正式版本，是對(duì)10月2日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《43號(hào)文》)文件精神的具體細(xì)化。與《征求意見(jiàn)稿》相比，《351號(hào)文》主要是明確了存量債務(wù)如何清理甄別，對(duì)《征求意見(jiàn)稿》涉及的政府性存量債務(wù)的清理以及處置、過(guò)渡期在建項(xiàng)目融資安排、融資平臺(tái)公司處置辦法等三項(xiàng)內(nèi)容予以刪除或者淡化。城投債信用風(fēng)險(xiǎn)從大方向上看仍維持“信用風(fēng)險(xiǎn)將出現(xiàn)分化”的觀點(diǎn)，但在實(shí)際操作過(guò)程中由于情況多樣，城投債個(gè)案的信用基本面仍需具體分析。
《351號(hào)文》新增四項(xiàng)核心內(nèi)容
首先，對(duì)于地方各級(jí)財(cái)政部門(mén)匯總本地區(qū)清理甄別結(jié)果，《351號(hào)文》新增同級(jí)審計(jì)部門(mén)對(duì)此結(jié)果出具審計(jì)意見(jiàn)的要求，同時(shí)提出上報(bào)地方財(cái)政口徑若與審計(jì)口徑不一致，要求退回重新核實(shí)。這條規(guī)定進(jìn)一步強(qiáng)化了地方政府債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑中，必須要以審計(jì)口徑為準(zhǔn)。
其次，新增財(cái)政部組織其駐各省、自治區(qū)、直轄市、計(jì)劃單列市財(cái)政監(jiān)察專(zhuān)員辦事處核查各地報(bào)送數(shù)據(jù)，對(duì)虛增政府存量債務(wù)的，相應(yīng)核減地方政府債券發(fā)行規(guī)模，并追究相關(guān)責(zé)任人責(zé)任。存量債務(wù)上報(bào)情況與地方政府再融資規(guī)模及個(gè)人責(zé)任追究機(jī)制掛鉤，在一定程度上保證了各地上報(bào)數(shù)據(jù)的相對(duì)客觀性乃至謹(jǐn)慎性，但這與市場(chǎng)前期預(yù)期的盡可能將融資平臺(tái)相關(guān)債務(wù)借“最后的機(jī)會(huì)”納入政府性債務(wù)有一定差異。
第三，提出根據(jù)項(xiàng)目自身收益能否平衡債務(wù)來(lái)甄別地方政府債務(wù)，具體分為4種情況，對(duì)于確認(rèn)為單一的一般債務(wù)及單一的專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)，原則不變，但其他兩種情況是本次新增的規(guī)定。其一是明確了“項(xiàng)目有一定收益但項(xiàng)目收益無(wú)法完全覆蓋的，無(wú)法覆蓋的部分列入一般債務(wù)，其他部分列入專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)”，這是對(duì)《43號(hào)文》及《征求意見(jiàn)稿》關(guān)于有收益但不能平衡資金需求的公益性項(xiàng)目中暴露的風(fēng)險(xiǎn)敞口的進(jìn)一步明確。其二是明確了“通過(guò)PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的，不納入政府債務(wù)”，《43號(hào)文》及《征求意見(jiàn)稿》提及地方政府按PPP有關(guān)管理辦法，按約定規(guī)則對(duì)PPP項(xiàng)目承擔(dān)責(zé)任，并將財(cái)政補(bǔ)貼納入預(yù)算管理，但是不承擔(dān)償債責(zé)任。三個(gè)文件的本質(zhì)精神一致，但《351號(hào)文》對(duì)于通過(guò)PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的情況，正式明確其不能納入政府性債務(wù)。
第四，新增“凡債務(wù)率超過(guò)預(yù)警線(xiàn)的地區(qū)，必須做出書(shū)面說(shuō)明”。對(duì)于債務(wù)率超過(guò)預(yù)警線(xiàn)的地區(qū)，未來(lái)地方政府再融資空間有可能受到擠壓，同時(shí)通過(guò)設(shè)置預(yù)警線(xiàn)，可防止債務(wù)高危區(qū)的政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)�！�43號(hào)文》明確“地方政府對(duì)其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助原則”，由于各地方政府信用風(fēng)險(xiǎn)分化，因此對(duì)投資者而言，未來(lái)對(duì)各地方政府的信用風(fēng)險(xiǎn)判斷尤為重要。
未涉及存量債務(wù)的處置安排
《351號(hào)文》主要是針對(duì)存量政府債務(wù)的甄別，而《征求意見(jiàn)稿》是針對(duì)存量政府性債務(wù)的甄別，其中政府性債務(wù)包括政府債務(wù)(即政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù))以及或有債務(wù)(政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任和一定救助責(zé)任的存量債務(wù))，《351號(hào)文》刪除了對(duì)或有債務(wù)甄別的內(nèi)容。
同時(shí)，《351號(hào)文》未涉及存量債務(wù)的處置安排等內(nèi)容，且淡化了過(guò)渡期鎖定的在建項(xiàng)目后續(xù)融資安排，僅提及鎖定期的“在建項(xiàng)目要優(yōu)先通過(guò)PPP模式推進(jìn)，確需政府舉債建設(shè)的，要客觀核算后續(xù)融資需求”，同時(shí)還提及“通過(guò)PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的，不納入政府債務(wù)”。由此可見(jiàn)，《351號(hào)文》對(duì)在建項(xiàng)目更倚重股權(quán)資金及部分非政府性債務(wù)融資的模式，而《征求意見(jiàn)稿》對(duì)于過(guò)渡期的在建項(xiàng)目更倚重政府性債券及傳統(tǒng)城投債(視同政府性債券)。
此外，《351號(hào)文》并未涉及融資平臺(tái)處置方式，不排除為落實(shí)《43號(hào)文》包括財(cái)政部在內(nèi)的相關(guān)部委或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)后續(xù)還將出臺(tái)更多操作細(xì)則。
城投債信用風(fēng)險(xiǎn)將分化
《351號(hào)文》出臺(tái)后，其對(duì)城投債信用基本面的影響，我們?nèi)跃S持城投債信用風(fēng)險(xiǎn)將出現(xiàn)分化的觀點(diǎn)。
對(duì)于納入政府性債務(wù)的城投債，同地區(qū)城投債中安全性最高，等同于地方政府信用，雖各地方政府信用有所分化，但地方政府債券置換降低了地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)于未納入政府性債務(wù)的城投債，安全性有所降低，由于與政府信用隔離(部分項(xiàng)目收益?zhèn)婕罢a(bǔ)貼機(jī)制)，因此該類(lèi)城投債仍主要取決于企業(yè)自身信用。在城投企業(yè)整體盈利能力很弱、再融資環(huán)境有所收緊、償債高峰期陸續(xù)來(lái)臨等背景下，不排除個(gè)別城投債，因無(wú)政府信用背書(shū)而出現(xiàn)違約。
融資平臺(tái)政府性融資職能剝離后，存量城投債在操作過(guò)程中可能存在以下幾種情況，并對(duì)存量城投債信用風(fēng)險(xiǎn)存在不同的影響。
融資平臺(tái)最終的處置方式若為關(guān)閉，則該融資平臺(tái)存量的債券，均為政府性債券，對(duì)投資者來(lái)講更為有利：第一，存量債券享受的是地方政府信用；第二，若原有發(fā)債主體為地級(jí)市或者區(qū)縣平臺(tái)，按照《43號(hào)文》，目前只能由省級(jí)政府發(fā)行債券或者為地級(jí)市和縣代發(fā)，在列入政府性債務(wù)后，有可能享受省級(jí)政府的信用。
融資平臺(tái)最終的處置方式若為合并或者轉(zhuǎn)型，而該融資平臺(tái)存量的債券，全部未納入政府性債務(wù)，則該債券等同于普通企業(yè)債券，如上文所述，信用風(fēng)險(xiǎn)有可能加大。
融資平臺(tái)最終的處置方式若為合并或者轉(zhuǎn)型，而該融資平臺(tái)存量的某一單只債券，由于募集資金投入項(xiàng)目不同，對(duì)應(yīng)的償債資金可能部分納入政府性債務(wù)，另一部分納入非政府性債務(wù)。此種情況下，投資者對(duì)所持的單支債券如何分割，對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)如何判斷，收益率如何分配，同一只債券是否要分開(kāi)命名等問(wèn)題，可能是操作過(guò)程中的難點(diǎn)和重點(diǎn)問(wèn)題，需要進(jìn)一步研究探索。
由于是否納入政府性債務(wù)主要是根據(jù)項(xiàng)目是否為公益性屬性以及公益性項(xiàng)目能否平衡資金需求來(lái)判斷，城投債募集資金主要也是針對(duì)項(xiàng)目，但在實(shí)際操作過(guò)程中，存在城投債券募集資金挪用的情況，特別是初始募投項(xiàng)目?jī)攤Y金來(lái)源為政府預(yù)算資金，而募集資金用途改變后，償債資金來(lái)源于融資平臺(tái)自身。此種情況下，投資者手中持有的城投債政府債務(wù)屬性如何甄別，也是存量城投債在具體操作過(guò)程中尚待研究解決的問(wèn)題�！ �(本文作者為聯(lián)合資信評(píng)估有限公司評(píng)級(jí)總監(jiān))
