俄羅斯央行臨時開會決定將基準利率從10.5%上調(diào)至17%之后，12月16日俄羅斯盧布繼續(xù)瘋狂貶值10%以上。2014年至今，俄羅斯已經(jīng)累計六次加息，基準利率從5.5%一路上到17%，之前投入超過800億美元外匯儲備也未能阻止盧布累計貶值49%。由于近期人民幣也持續(xù)走軟，市場于是擔心人民幣匯率會否跟隨新興市場貨幣開啟深度貶值。
　　從即期匯率表現(xiàn)看，今年1至5月份，人民幣曾累計貶值超過3%，6月份之后伴隨宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)，人民幣步入短期升值，而近期隨著央行開啟實質(zhì)性降息周期，人民幣再次快速走低。利率回落、經(jīng)濟低迷，人民幣貶值具有宏觀層面深刻背景，但是我國與俄羅斯等其他新興市場國家具有顯著差異，短期貶值空間有限。
　　匯率本質(zhì)體現(xiàn)的是一國投資回報率的變化及資金利率差異，但是在短期仍不可避免的受到央行的干預。由于人民幣匯率形成過程中，市場發(fā)揮的作用越來越大，那么人民幣的走勢理論上應(yīng)該跟隨市場波動，尤其是中長期。
　　未來一到兩個季度，我國宏觀經(jīng)濟將逐步完成從筑底到緩慢回升的過程。四季度以來，財政政策、貨幣政策持續(xù)寬松，微刺激效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)觸底企穩(wěn)。雖然近期匯豐、中采PMI持續(xù)回落，但是部分工業(yè)品價格呈現(xiàn)量價止跌甚至小幅回升態(tài)勢，比如水泥價格從11月中旬的底部累計反彈超過5%，暗示下游終端需求的緩慢改善。從近期中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)來看，明年政府穩(wěn)增長政策將以托底為主，短期內(nèi)基建投資對經(jīng)濟走勢影響較大。如果考慮政府有效的政策支持，積極財政政策助推基建抬升，持續(xù)改善的貨幣金融條件將優(yōu)化制造業(yè)投融資環(huán)境，隨著主要經(jīng)濟體投資的恢復，宏觀經(jīng)濟或在明年二季度后期或下半年出現(xiàn)復蘇企穩(wěn)。而俄羅斯面臨石油等支柱產(chǎn)業(yè)的崩塌，宏觀經(jīng)濟增長陷入停滯，投資回報率極低，本國匯率缺乏有力支撐。
　　國內(nèi)外息差水平是影響投資回報率的重要因素。當前歐美發(fā)達國家的基準利率為零利率。俄羅斯在本次緊急加息6.5個百分點之前，基準利率為10.5%、CPI達到9.1%，實際利率僅1.4%，因此盧布的息差非常窄。而人民幣息差雖然自年初以來持續(xù)回落，但若以銀行理財5%附近的類無風險利率相比較，與發(fā)達國家的息差依然可觀。
　　雖然宏觀投資回報率是決定匯率的中長期本質(zhì)性因素，在短期實際操作中，央行對外匯市場的干預較為明顯，對匯率走勢影響也較大。有時央行會根據(jù)一系列政策目標來干預匯率，使得最終匯率走勢與市場力量相反。12月初以來，人民幣兌美元即期匯率與中間價走勢完全背離，即期匯率加速貶值，且香港離岸匯率貶值速度較在岸略快，而中間價持續(xù)升值�？紤]到央行維持匯率雙向波動、外匯市場資本流動穩(wěn)定的政策意圖，預計短期內(nèi)央行干預匯率的概率增大。同時，考慮到我國外匯儲備規(guī)模接近俄羅斯的10倍，資本項目仍有適當管制，人民幣匯率短期急速單邊下跌的概率不大，貶值空間有限。
　　在國際范圍內(nèi)，美元步入上升周期較為確定，但人民幣未必有暴跌的必要。目前來看，考慮到潛在經(jīng)濟增速的差異，6-6.5的水平仍較為接近均衡匯率。從技術(shù)形態(tài)上看，即期匯率有進一步貶值空間，但是即期匯率與中間價匯差超過1000基點的統(tǒng)計概率極低，而目前兩者匯差已有800基點左右，因此，考慮到中間價走勢，即期匯率繼續(xù)貶值且突破6.30的難度很大。