債市向來(lái)有春季行情的說(shuō)法，然而歷史數(shù)據(jù)顯示，此種配置行情并非必然，決定債市走勢(shì)的主要因素仍然是經(jīng)濟(jì)基本面、資金面和央行的貨幣政策。1月中上旬債市資金面無(wú)憂，但從下旬開(kāi)始受春節(jié)因素影響可能趨緊。趨勢(shì)上，我們?nèi)匀豢春美蕚呐Ｊ行星�，若出現(xiàn)回調(diào)，投資者可以擇機(jī)加大配置。
春節(jié)因素?cái)_動(dòng)資金面
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，1月份資金面會(huì)經(jīng)歷由松到緊的過(guò)程。臨近春節(jié)的1個(gè)月（1月下旬至2月上旬），受到節(jié)前兩周開(kāi)始的居民提現(xiàn)需求上升的影響，資金面會(huì)趨于緊張。由于今年春節(jié)在2月的下半旬，所以資金最緊張的時(shí)刻可能出現(xiàn)在2月第二周。
除了春節(jié)因素之外，還存在一些偏負(fù)面因素對(duì)資金面有沖擊：1月5日的準(zhǔn)備金補(bǔ)繳需求，估計(jì)規(guī)模在3000億元左右；MLF的到期規(guī)模為2695億元，時(shí)間在1月18日；1月份財(cái)政存款一般是回籠的，今年的回籠規(guī)模應(yīng)該不會(huì)超過(guò)4000億元（2014年是1500億元）；1月份IPO的股票可能只有兩只，遠(yuǎn)低于過(guò)去幾個(gè)月平均的發(fā)行只數(shù)，預(yù)計(jì)資金凍結(jié)規(guī)模在2700億元。不過(guò)，上述因素對(duì)資金面的沖擊不會(huì)太大，最大的影響仍然是春節(jié)前的取現(xiàn)需求，但大致要到1月中下旬才開(kāi)始顯現(xiàn)。此外，1月財(cái)政資金投放應(yīng)該在萬(wàn)億量級(jí)，有助于緩解1月份各種因素對(duì)資金面形成的沖擊。
春季行情并非必然
市場(chǎng)存在一季度債市有配置行情的說(shuō)法，然而，歷史數(shù)據(jù)顯示，配置行情并非是必然，一季度債市調(diào)整或震蕩的年份是比較多的。具體來(lái)看，2004年、2007年、2009年的一季度，長(zhǎng)期利率債顯著調(diào)整，而在2006年、2011年、2012年的一季度，長(zhǎng)期利率債以震蕩為主，也存在調(diào)整，但力度不是很大。
在一季度調(diào)整力度比較大的2004年、2007年和2009年，其中2004年和2007年是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、貨幣政策收緊的年份，而2009年則是4萬(wàn)億啟動(dòng)，盡管資金面十分寬松，貨幣政策也非常配合，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期十分強(qiáng)勁，交易盤大量拋售，導(dǎo)致長(zhǎng)債顯著調(diào)整。而在2006年、2011年和2012年，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并沒(méi)有呈現(xiàn)顯著的復(fù)蘇，長(zhǎng)債更多以震蕩為主，調(diào)整力度不大。以2012年為例，長(zhǎng)債在一季度出現(xiàn)了接近20個(gè)BP的調(diào)整，主要是由于對(duì)經(jīng)濟(jì)存在復(fù)蘇的預(yù)期。
而一季度債市走強(qiáng)的年份，比如2008年、2013年和2014年，多少都存在基本面和資金面的支撐。因此，總的來(lái)看，一季度并不存在必然的春季行情，決定長(zhǎng)期利率債走勢(shì)的主要因素仍然是經(jīng)濟(jì)基本面、資金面和央行的貨幣政策。
不過(guò)，就一季度而言，對(duì)債市有利的季節(jié)性因素仍然存在，主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：1、供給少。由于一季度不能增加赤字，所以一季度國(guó)債幾乎沒(méi)有凈增量，利率債的整體發(fā)行量處于年內(nèi)低點(diǎn)；2、資金松。由于財(cái)政存款大量的投放，銀行進(jìn)入一季度時(shí)的超儲(chǔ)率較高，資金偏松，尤其是3月份，春節(jié)后現(xiàn)金回流，資金一般是全年最為寬松的時(shí)間；3、存款多、年初配債額度下放等。由于一季度信貸投放較多、企業(yè)存款向居民存款轉(zhuǎn)移導(dǎo)致大行存款增加更快等因素，一季度大行的存款較多，加上年初配債額度較多，配債需求旺盛。
“債牛”趨勢(shì)沒(méi)有改變
由于房地產(chǎn)投資仍在下滑、終端需求疲軟導(dǎo)致企業(yè)去庫(kù)存壓力仍然較大等因素，經(jīng)濟(jì)仍然處于下行的通道中，基本面對(duì)債市仍然有利。但目前的問(wèn)題在于債市收益率曲線過(guò)于平坦，如果短端在節(jié)后不能下行到較低的位置，長(zhǎng)債的下行空間將被封阻。而短端能夠下行多少在短期內(nèi)仍然取決于資金面的寬裕程度。
根據(jù)我們的分析，1月中上旬，資金面大概率將保持較為寬松的局面，短期限品種的收益率將繼續(xù)回落，但到下旬，由于春節(jié)因素等，資金面將出現(xiàn)收緊，如果央行不大力對(duì)沖，資金面存在不確定性，這會(huì)影響市場(chǎng)的做多熱情。
信貸數(shù)據(jù)是投資者接下來(lái)需要關(guān)注的關(guān)鍵變量。2014年11月的信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)了顯著的回升，預(yù)計(jì)12月的信貸擴(kuò)張也較多。目前來(lái)看，信貸擴(kuò)張的解釋主要是兩方面：一是地方政府趕末班車，信貸擴(kuò)張防止其在年末資金鏈短期斷裂（城投債融資渠道已經(jīng)不順）；二是政府有保增長(zhǎng)的訴求，這從基建項(xiàng)目審批的加速可以看到。但核心的問(wèn)題仍在于資金來(lái)源。這兩種解釋都存在合理性，因此對(duì)1月份的信貸數(shù)據(jù)跟蹤是非常重要的，如果1月份的信貸數(shù)據(jù)再出現(xiàn)大超預(yù)期的增長(zhǎng)，政府在短期內(nèi)保增長(zhǎng)的可能性大幅上升，長(zhǎng)期利率債需要通過(guò)調(diào)整來(lái)對(duì)這一利空進(jìn)行消化，以修正過(guò)于平坦的收益率曲線。
趨勢(shì)上，我們認(rèn)為債市走牛的基礎(chǔ)仍然存在。2015年是全面深化改革的一年，這意味著政府即使加大基建的力度，但并不是要簡(jiǎn)單的刺激經(jīng)濟(jì)，改革則是更重要的目標(biāo)，對(duì)債市而言，這意味著：融資體系的改革無(wú)疑有助于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降；改革與增長(zhǎng)在一定程度上是矛盾的，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行將帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降和融資需求的回落，利率債將迎來(lái)趨勢(shì)性的配置機(jī)會(huì)。債市要走熊，關(guān)鍵是寬信用和緊貨幣的組合，而寬信用的前提往往是寬貨幣，但目前銀行偏低的風(fēng)險(xiǎn)偏好和央行穩(wěn)健的貨幣政策，加大了信用寬松的難度。而在杠桿偏高（實(shí)際利率高企）的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，如果信貸無(wú)法有效寬松，經(jīng)濟(jì)的筑底也將更難實(shí)現(xiàn)。
綜上所述，如果1月份資金面寬松幅度不及預(yù)期以及信貸數(shù)據(jù)出現(xiàn)超預(yù)期上升，那么長(zhǎng)期利率債可能需要調(diào)整來(lái)修正過(guò)于平坦的收益率曲線，但趨勢(shì)上，我們?nèi)匀豢春美蕚呐Ｊ行星�，若出現(xiàn)回調(diào)，投資者可以擇機(jī)加大配置。
