2014年人民幣有效匯率在上下半年分別呈現(xiàn)了不同的走勢(shì)，上半年呈現(xiàn)高開低走態(tài)勢(shì)，下半年則持續(xù)走高，直至年末趨于平穩(wěn)，人民幣有效匯率指數(shù)全年呈上漲態(tài)勢(shì)。名義有效匯率指數(shù)由年初的133.07點(diǎn)上漲至年末的140.02點(diǎn)，上漲幅度為5.1%，實(shí)際有效匯率指數(shù)由年初的139.67點(diǎn)上漲至年末的146.96，上漲幅度為5.1%。雖然漲幅顯著小于上一年度的8.38%，但有效匯率指數(shù)的振幅卻與上一年度相當(dāng)，分別為8.47%和8.68%（參見2013年年報(bào)），人民幣匯率波動(dòng)有所擴(kuò)大。盯住一籃子模擬指數(shù)在2014年呈現(xiàn)先小幅回升，再小幅下降的態(tài)勢(shì)。模擬指數(shù)由年初的96.53下降為年末的95.48，下降幅度為0.01%。
實(shí)際指數(shù)的差值由年初的36.53上升至年末的44.53。這說明雖然在年初經(jīng)過一定幅度的回調(diào)，但下半年人民幣有效匯率的強(qiáng)勢(shì)上漲再次導(dǎo)致人民幣有效匯率的高估。另外模擬指數(shù)的漲跌幅和震蕩幅度都顯著小于實(shí)際指數(shù)，顯示出盯住一籃子貨幣在維護(hù)匯率穩(wěn)定方面的顯著效果。
2014年人民幣兌美元（中間價(jià)）出現(xiàn)小幅貶值，從年初的6.1貶值為年末的6.12，貶值幅度為0.33%。但即期匯率貶值幅度則顯著大于中間價(jià)，波動(dòng)也較前者劇烈。即期匯率由年初的6.05貶值為年底的6.205，貶值幅度達(dá)2.52%。其波幅進(jìn)一步擴(kuò)大，更是上升為3.42%。尤其是在第四季度后期，人民幣兌美元即期匯率出現(xiàn)了一波較為快速的貶值。
根據(jù)其走勢(shì)，2014年人民幣有效匯率指數(shù)可以被分為四個(gè)階段。
1.持續(xù)上升階段（1月份）。在該階段是2013年持續(xù)走高態(tài)勢(shì)的延續(xù)，名義和實(shí)際有效匯率指數(shù)雙雙創(chuàng)下歷史新高。名義有效匯率指數(shù)由年初的133.07點(diǎn)上漲至134.47點(diǎn)，漲幅達(dá)1%。但2013年末持續(xù)大幅上漲的趨勢(shì)已經(jīng)放緩，增長(zhǎng)明顯乏力，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和預(yù)期的變化，該輪增長(zhǎng)隨之結(jié)束。
2.調(diào)整下行階段（2月初-6月底）。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，尤其是第一季度外貿(mào)出口和貿(mào)易順差雙雙出現(xiàn)大幅下滑，人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，再加上上一年度人民幣升值幅度過大，可能需要適度回調(diào)，在2月初人民幣出現(xiàn)2005年匯改以來首次較大幅度貶值，人民幣兌美元即期匯率貶值幅度超過了3%。受此影響，人民幣有效匯率指數(shù)出現(xiàn)大幅下降，降至128.15點(diǎn)，下跌幅度為4.7%。
3.大幅回升階段（7月-11月初）。二季度之后我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一定的回暖跡象，外貿(mào)出口形勢(shì)轉(zhuǎn)好，外貿(mào)順差快速增加，增強(qiáng)了投資者對(duì)人民幣的信心，人民幣止跌回升。更重要的是該階段人民幣顯著盯住美元，而美元因退出QE升值明顯，人民幣也隨即大幅升值。該階段人民幣有效匯率指數(shù)上升幅度超過7%。
4.穩(wěn)中有升階段（11月初至年末）。在俄羅斯盧布大幅貶值和其他新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣跟隨貶值的影響下，加上中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，投資者對(duì)人民幣的信心再次下降，雖然中間價(jià)仍極力盯住美元，但即期市場(chǎng)上人民幣兌美元出現(xiàn)一波較為快速的貶值。上述因素抑制了人民幣有效匯率指數(shù)的進(jìn)一步上升，四季度后期匯率指數(shù)呈現(xiàn)穩(wěn)中有升態(tài)勢(shì)。
核心匯率指數(shù)看兩點(diǎn)
復(fù)旦人民幣核心匯率指數(shù)是人民幣對(duì)美元、歐元、日元、港元和英鎊等5種世界最主要貨幣匯率的加權(quán)指數(shù)。關(guān)于核心匯率指數(shù)有兩點(diǎn)值得關(guān)注。
第一，核心匯率指數(shù)與有效匯率指數(shù)變動(dòng)類似，在2014年也經(jīng)歷了高開、低走、回升以及平穩(wěn)震蕩四個(gè)階段，表明了核心匯率指數(shù)作為有效匯率指數(shù)有效替代和代表指數(shù)的特性。核心匯率指數(shù)由年初的130.03升至年末的135.88，上升幅度為4.50%，略小于有效匯率指數(shù)。
第二，核心匯率指數(shù)的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)多領(lǐng)先于有效匯率指數(shù)，往往領(lǐng)先有效匯率指數(shù)5天左右到達(dá)變化的拐點(diǎn)。例如核心匯率指數(shù)1月21日到達(dá)第一波高開的最高點(diǎn)，而有效匯率指數(shù)則在1月28到達(dá)；核心匯率指數(shù)在5月1日首先探底，而有效匯率指數(shù)則在5月7日到達(dá)最低點(diǎn)；在經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間上行之后，核心匯率指數(shù)于10月1日到達(dá)一個(gè)小頂峰，而有效匯率指數(shù)則于10月6日到達(dá)該點(diǎn)。
指數(shù)構(gòu)成要素變量何在
人民幣顯著盯住美元，對(duì)其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣以及新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣呈現(xiàn)較大幅度升值。2014年人民幣對(duì)貨幣籃子中的大部分幣種都呈現(xiàn)顯著升值狀態(tài)，其中相對(duì)升值幅度最大的３種貨幣皆為新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣，分別是盧布、智利比索和巴西里亞爾。除此以外，人民幣對(duì)歐元、日元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣也呈現(xiàn)了較大幅度的升值。
本年度，人民幣對(duì)美元的波動(dòng)幅度雖然較往年有所擴(kuò)大，并且改變過去單向升值的態(tài)勢(shì)為小幅雙向波動(dòng)，但與其他貨幣匯率相比，仍呈現(xiàn)出比較明顯的盯住態(tài)勢(shì)。受美元大幅走強(qiáng)的影響，人民幣對(duì)其他主要貨幣都呈現(xiàn)強(qiáng)烈的升值態(tài)勢(shì)。上半年受人民幣走弱的影響，歐元、日元和英鎊都對(duì)人民幣出現(xiàn)了程度不等的升值，但從年度中期開始，３種貨幣對(duì)人民幣出現(xiàn)大幅度貶值。其中歐元和日元對(duì)人民幣的貶值幅度接近12%，而英鎊在上半年雖然一度走強(qiáng)，但全年對(duì)人民幣貶值幅度仍超過了5%。
近年來主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易權(quán)重下降而新興市場(chǎng)國(guó)家貿(mào)易權(quán)重緩慢增長(zhǎng)，但2014年主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易權(quán)重出現(xiàn)逐步回升的跡象。
貿(mào)易權(quán)重決定了樣本國(guó)貨幣匯率對(duì)人民幣在有效匯率指數(shù)的影響。傳統(tǒng)上，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易權(quán)重占絕對(duì)主導(dǎo)地位，2007年，美國(guó)、日本和歐元區(qū)３個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易權(quán)重之和為0.485。但近年來隨著新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的興起，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)的地位有所下降，再加上全球金融危機(jī)的爆發(fā)，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易區(qū)域結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的貿(mào)易比重逐步上升，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易比重出現(xiàn)了持續(xù)下降，至2014年3月份為，上述三大經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易權(quán)重降為0.390。另一方面，在對(duì)華貿(mào)易排名前八位的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，除了印度之外，貿(mào)易權(quán)重皆呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易權(quán)重逐步降低，新興經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易權(quán)重逐步上升將是我國(guó)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展的長(zhǎng)期趨勢(shì)，這要求在長(zhǎng)期的人民幣匯率改革中應(yīng)該給予新興市場(chǎng)貨幣更多的關(guān)注。
不過隨著發(fā)達(dá)國(guó)家，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易權(quán)重出現(xiàn)了緩慢回升，2014年，除日本外，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易權(quán)重都出現(xiàn)了小幅回升，短期內(nèi)仍應(yīng)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位。2014年貿(mào)易權(quán)重占據(jù)前兩位的仍為美國(guó)和歐元區(qū)，而隨著日本貿(mào)易權(quán)重的進(jìn)一步下降，香港重新超越日本占據(jù)了第三位。另外，馬來西亞、俄羅斯以及巴西等新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的貿(mào)易權(quán)重已經(jīng)超越或趕上瑞士等國(guó)進(jìn)入前十行列。
非美貨幣匯率波動(dòng)共同推動(dòng)了人民幣有效匯率指數(shù)升高。
本年度歐元、日元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣和盧布、巴西里亞爾等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的貶值對(duì)人民幣名義有效匯率指數(shù)的升值的貢獻(xiàn)率最高。盧布和巴西里亞爾，兩種貨幣的貢獻(xiàn)率分別是20.7%和4.9%；歐元和日元的高貢獻(xiàn)率既源于自身的貶值也源于高的貿(mào)易權(quán)重，兩種貨幣的貢獻(xiàn)率分別為22.5%和18.7%。除上述貨幣之外，貢獻(xiàn)率超過4%的還有澳元、韓元以及瑞士法郎。
2014年相對(duì)價(jià)格逐漸回調(diào)，全年呈現(xiàn)緩慢上升態(tài)勢(shì)。
2014年相對(duì)價(jià)格的回調(diào)走高主要是有兩方面因素造成：一方面，2014年我國(guó)的價(jià)格水平持續(xù)保持在較低水平，且有繼續(xù)走低的趨勢(shì)，另一方面日本、美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體的價(jià)格水平保持在較高水平或逐步走高。總體上來說2014年相對(duì)價(jià)格指數(shù)走勢(shì)較為平穩(wěn)，保證了名義有效匯率指數(shù)與實(shí)際匯率指數(shù)之間較為穩(wěn)定的走勢(shì)關(guān)系。
影響匯率變動(dòng)主因
人民幣對(duì)美元即期匯率波動(dòng)幅度擴(kuò)大，但中間價(jià)仍然顯著盯住美元，受美元持續(xù)走強(qiáng)拉動(dòng)而導(dǎo)致人民幣有效匯率大幅升值。
2014年初，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革，人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)幅度限制由1%擴(kuò)大到2%。人民幣對(duì)美元中間價(jià)和即期匯率均改變了過去單邊升值的狀況，出現(xiàn)了小幅上下波動(dòng)的態(tài)勢(shì)（即期匯率波幅達(dá)到3.42%）。但是，在下半年以來，由于美元匯率的持續(xù)大幅升值，人民幣對(duì)美元匯率的穩(wěn)中趨升，導(dǎo)致了人民幣有效匯率的被動(dòng)大幅升值。本年度人民幣對(duì)美元中間價(jià)與即期匯率兩者之間的走勢(shì)多次出現(xiàn)背離，年底這一現(xiàn)象尤為明顯。這說明在非美貨幣大幅貶值的背景下，中國(guó)央行通過中間價(jià)引導(dǎo)人民幣對(duì)美元匯率穩(wěn)定。
2014年以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭強(qiáng)勁，前三季度實(shí)際GDP增長(zhǎng)速度超過2%，第四季度連續(xù)３個(gè)月失業(yè)率低于6%。優(yōu)異的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，再加上QE的逐步退出和加息預(yù)期的增強(qiáng)，推動(dòng)了美元在2014年的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，美元指數(shù)全年上漲約12%。
人民幣盯住美元和美元強(qiáng)勢(shì)上漲，成為2014年人民幣有效匯率大幅升值的主要原因。盯住美元可能是出于防止資本大量外流的目的，但由此帶來的人民幣升值給我國(guó)的外貿(mào)出口帶來了較大的不利影響。
我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)蘇緩慢降低投資者信心，人民幣貶值預(yù)期再次增強(qiáng)。
2014年我國(guó)經(jīng)濟(jì)以低開起步，盡管在二季度一度出現(xiàn)反彈，但三季度再次步入下行，當(dāng)前不論是先行指數(shù)還是一致指數(shù)都顯示我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能在未來進(jìn)一步下行。盡管中高速發(fā)展將成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)，但是從高速發(fā)展通道突然下行，必然極大地影響投資者信心。第四季度后半段人民幣兌美元即期匯率的大幅貶值反應(yīng)投資者對(duì)人民幣貶值預(yù)期的增強(qiáng)。
日本經(jīng)濟(jì)再次走向衰退，更大幅度的量化寬松推動(dòng)日元持續(xù)貶值。衰弱的經(jīng)濟(jì)和寬松的貨幣政策成為日元在2014年下半年大幅貶值的主要原因。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，量化寬松遲遲無法出臺(tái)，歐元不斷貶值。
歐元區(qū)目前似乎已成積重難返之勢(shì)，雖然歐洲央行推出了零利率政策，但效果并不顯著。失業(yè)率長(zhǎng)期維持在很高的水平，且在經(jīng)歷短暫降低之后再次走高，通脹率繼續(xù)一路走低，通縮陰影揮之不去。歐洲央行雖然很早即在醞釀歐版量化寬松，但卻因?yàn)楦鞣讲┺倪t遲無法出臺(tái)，其真正推出可能遙遙無期。投資者對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和決策者的失望直接反映在對(duì)待歐元的態(tài)度上，2014年歐元對(duì)美元貶值超過10%。
地緣政治因素和資本外流等因素拖累新興經(jīng)濟(jì)體貨幣。
2014年新興經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)美元（人民幣）普遍呈現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)，這其中最主要的原因是美國(guó)退出QE，加息預(yù)期增強(qiáng)，引起大批資本離開新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體流向美國(guó)，巨額資本外流引起貨幣貶值。另外，部分新興經(jīng)濟(jì)體，如巴西、南非等，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)亦是問題重重，失業(yè)率和通脹率居高不下，投資者對(duì)這些國(guó)家貨幣的信心嚴(yán)重喪失。相較于這些國(guó)家，印度雖然也一度面臨高通脹高失業(yè)率的經(jīng)濟(jì)困境，但新政府的上臺(tái)穩(wěn)住了經(jīng)濟(jì)，保證了印度盧比的平穩(wěn)表現(xiàn)。
另外我們還要特別關(guān)注俄羅斯盧布，俄羅斯盧布在2014年對(duì)人民幣貶值超過了50%，對(duì)有效匯率指數(shù)變動(dòng)的貢獻(xiàn)率超過了20%。俄羅斯由于烏克蘭和克里米亞問題與西方的爭(zhēng)斗，遭到歐美嚴(yán)厲經(jīng)濟(jì)制裁，而2014年下半年國(guó)際油價(jià)的大幅下跌更是讓嚴(yán)重依賴能源出口的俄羅斯經(jīng)濟(jì)雪上加霜。2014年底，內(nèi)外交困的盧布終于承受不了壓力轟然崩塌，俄羅斯盧布的崩潰以及政府如何進(jìn)行干預(yù)很值得我們重點(diǎn)關(guān)注。
美元仍將獨(dú)步武林
美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭繼續(xù)加強(qiáng)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期日趨強(qiáng)烈，美元將進(jìn)一步走強(qiáng)。
2014年美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)搶眼，全年名義GDP增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)超過4%，與歐洲、日本形成了鮮明的對(duì)比。目前美國(guó)的金融市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)基本恢復(fù)到了健康狀態(tài)，各項(xiàng)指數(shù)都處于較高水平，尤其是PMI指數(shù)（經(jīng)理人采購(gòu)指數(shù)）長(zhǎng)期保持在50枯榮線以上，說明經(jīng)濟(jì)恢復(fù)得非常扎實(shí)。另外，國(guó)際油價(jià)可能在較低水平保持想當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，將進(jìn)一步刺激美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭的增強(qiáng)，對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期必然日益增強(qiáng)。
可以預(yù)計(jì)，以美國(guó)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為依托，再加上強(qiáng)烈的加息預(yù)期，以及非美國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的滯后，美元在2015年仍將保持強(qiáng)勢(shì)地位，在人民幣盯住美元困難加大的情況下，美元將出現(xiàn)對(duì)人民幣的升值。
歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)積重難返，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難，歐元仍將疲軟。
歐元區(qū)雖然在2014年第二季度擺脫了長(zhǎng)達(dá)18個(gè)月的經(jīng)濟(jì)萎縮，但一直難以實(shí)現(xiàn)顯著復(fù)蘇，歐元區(qū)的通脹率持續(xù)低迷，失業(yè)率，尤其是外圍國(guó)家的失業(yè)率居高不下。雖然英美等國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明量化寬松可能是對(duì)付低通脹和衰退的有力武器，歐洲央行也有意為之，但因?yàn)榉N種原因一直踟躕不前。政策上的分離主義傾向和財(cái)政上的不統(tǒng)一成為歐元區(qū)最大的不確定性來源。不過最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)期指數(shù)顯示，歐元區(qū)和其核心成員德國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)大幅上揚(yáng)。另外，歐元區(qū)最大威脅來自低通脹，不過種種跡象表明，2015年價(jià)值4000億歐元的更長(zhǎng)期LTRO將會(huì)推出，被用于直接刺激經(jīng)濟(jì)，有助于抵抗低通脹。除此以外，銀行業(yè)整頓的順利進(jìn)行，低油價(jià)低利率的“順風(fēng)車”效應(yīng)都將給歐元區(qū)帶來利好。希臘有可能退出歐元區(qū)的風(fēng)波可能給衰退中的歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來更大的不確定性。
綜合以上分析，我們認(rèn)為2015年歐洲經(jīng)濟(jì)可能無法出現(xiàn)顯著改觀，但是在各國(guó)的共同努力下將繼續(xù)緩慢的復(fù)蘇，雖然不能從根本上扭轉(zhuǎn)歐元的疲軟態(tài)勢(shì)，但下滑的趨勢(shì)有望減緩。
日本不斷加大經(jīng)濟(jì)刺激力度，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能反轉(zhuǎn)，但日元下行態(tài)勢(shì)將持續(xù)。
隨著日本連續(xù)兩個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)衰退，安倍改變了財(cái)政整頓優(yōu)先的政策，全力保增長(zhǎng)。先有2014年11月18日的取消消費(fèi)稅上調(diào)計(jì)劃，后有12月底的大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃，新的財(cái)政刺激計(jì)劃主要通過對(duì)低收入家庭進(jìn)行補(bǔ)貼來促進(jìn)消費(fèi)，另外安倍還許諾2015年的消費(fèi)稅提高計(jì)劃也將取消。與此同時(shí)，安倍政府還力促日本央行采取措施保證2%通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這可能預(yù)示著更大規(guī)模量化寬松的出現(xiàn)。
上述刺激舉措在短期內(nèi)能夠推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，但是放棄財(cái)政整頓力保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非長(zhǎng)久之計(jì)，這些舉措的長(zhǎng)遠(yuǎn)效果仍有待觀察。另外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雖然能夠提振投資者對(duì)日本經(jīng)濟(jì)和日元的信心，但是在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)繼續(xù)維持低利率和寬松的貨幣環(huán)境決定了日元下行的態(tài)勢(shì)不可能被根本扭轉(zhuǎn)。
新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的不確定仍然很大，不同國(guó)家的貨幣走勢(shì)將出現(xiàn)強(qiáng)烈反差。
隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇和美元的持續(xù)走強(qiáng)，新興市場(chǎng)國(guó)家仍將面臨資本外流，但外流的量將小于之前兩年，因此由資本外流帶來的匯率波動(dòng)將顯著縮小。不過，不同新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的不同經(jīng)濟(jì)狀況將引起各國(guó)貨幣截然不同的波動(dòng)和走勢(shì)。
俄羅斯雖然通過各種努力挽回了盧布的部分頹勢(shì)，但是持續(xù)的低油價(jià)和經(jīng)濟(jì)制裁決定了俄羅斯的經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)很難恢復(fù)，盧布的頹勢(shì)無法根本扭轉(zhuǎn)；巴西、南非等國(guó)面臨極其嚴(yán)重的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)困難，目前尚無法看到明顯改善的跡象，再加上持續(xù)的資本外流，更使其經(jīng)濟(jì)雪上加霜，其貨幣在未來一年仍將繼續(xù)振蕩走低；與上述兩類國(guó)家形成對(duì)比的則是印度，印度已經(jīng)逐步從之前的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩中恢復(fù)過來，雖然未來一年其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)僅在4%左右，但仍將超越巴西成為世界第八大經(jīng)濟(jì)體，且各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均在向好，預(yù)計(jì)其貨幣將會(huì)穩(wěn)中有升。
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)走向“新常態(tài)”，我國(guó)需要繼續(xù)執(zhí)行“穩(wěn)增長(zhǎng)，調(diào)結(jié)構(gòu)，促改革”的總思路，鞏固穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展。
貨幣政策操作方面。隨著經(jīng)濟(jì)的放緩以及通脹率的持續(xù)走低，央行貨幣政策在2014年中期已經(jīng)在向適度寬松轉(zhuǎn)變，這一趨勢(shì)在2015年將不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)變。因?yàn)檎邔?dǎo)向與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求錯(cuò)配，流動(dòng)性并沒有從銀行間市場(chǎng)流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，相反相當(dāng)大一部分資金流進(jìn)了股市，推動(dòng)了股市的繁榮。如果能夠?qū)⒋碳ば刨J增長(zhǎng)的寬松方式作為未來的政策取向，有望將積壓在金融市場(chǎng)的流動(dòng)性疏導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，在起到穩(wěn)增長(zhǎng)功能的同時(shí)，為金融市場(chǎng)降溫。
受寬松貨幣政策環(huán)境的刺激，投資有一定反彈，而其中最重要的房地產(chǎn)投資出現(xiàn)一定復(fù)蘇跡象。不過受整體政策環(huán)境影響，對(duì)房地產(chǎn)的信貸支持仍是偏緊的，在2015年這一現(xiàn)象有望改變�？傮w上來說2015年房地產(chǎn)市場(chǎng)將好于前一年，但復(fù)蘇勢(shì)頭仍取決于政策環(huán)境和各方的博弈結(jié)果。
出口方面，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，中國(guó)對(duì)美國(guó)的出口將大幅回升，這對(duì)于中國(guó)來說將是一個(gè)利好。但是盯住美元策略使人民幣對(duì)非美貨幣升值過大，提高了中國(guó)產(chǎn)品對(duì)非美國(guó)家的出口價(jià)格，降低了中國(guó)出口產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，再加上中國(guó)的要素成本急劇升高，進(jìn)一步削弱了中國(guó)產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力。
中國(guó)國(guó)際收支在長(zhǎng)期貿(mào)易和資本雙順差的背景下，外匯儲(chǔ)備持續(xù)大幅增長(zhǎng)，給國(guó)際收支的平衡和資源的有效利用帶來較大的挑戰(zhàn)。在出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)遭到瓶頸限制的情況下，積極調(diào)整經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，鼓勵(lì)企業(yè)走出去，變主要依靠產(chǎn)品出口為擴(kuò)大對(duì)外直接投資，增加資本輸出，變雙順差為貿(mào)易順差與資本逆差的組合，有效改變國(guó)際收支的長(zhǎng)期失衡和資源的低效利用和環(huán)境污染嚴(yán)重的狀態(tài)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略的重大調(diào)整。“一帶一路”規(guī)劃即是這種戰(zhàn)略思路的具體實(shí)施。它和國(guó)企改革計(jì)劃的實(shí)施，將在未來幾年產(chǎn)生積極的效果。
人民幣國(guó)際化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的長(zhǎng)期戰(zhàn)略。它的穩(wěn)步推進(jìn)需要人民幣匯率的基本穩(wěn)定。
有效匯率望小幅走高
綜合以上分析，我們認(rèn)為2015年人民幣對(duì)美元可能呈現(xiàn)走低態(tài)勢(shì)，而人民幣匯率指數(shù)則可能保持小幅走高震蕩。
人民幣對(duì)美元小幅走低，波動(dòng)將有所擴(kuò)大。
在美元強(qiáng)勁升值，非美貨幣大幅貶值，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩的背景下，目前投資者對(duì)人民幣的信心有所減弱。2015年人民幣是否會(huì)出現(xiàn)大幅貶值呢？我們認(rèn)為，2015年人民幣出現(xiàn)大幅貶值的可能性是不存在的。
首先，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速雖然放緩，但仍然維持在7%左右，并且其回落趨勢(shì)已經(jīng)放緩。這對(duì)于世界第二大經(jīng)濟(jì)體來說，實(shí)屬不易。它為人民幣匯率的穩(wěn)定提供了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。
其次，中國(guó)國(guó)際收支目前仍然是雙順差，而且擁有巨額的外匯儲(chǔ)備，它為外匯市場(chǎng)人民幣與外匯供求的基本平衡提供了有利的資金保障。
其三，人民幣匯率經(jīng)過近10年的持續(xù)升值，升值幅度達(dá)到30%多，貿(mào)易收支失衡狀況已經(jīng)得到顯著改善，并基本實(shí)現(xiàn)平衡。人民幣匯率既不存在大幅升值的基礎(chǔ)，也不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。
其四，中國(guó)目前資本項(xiàng)目尚未全面開放，短期資本的大幅流動(dòng)受到限制；人民幣匯率實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，中間價(jià)和市場(chǎng)匯率的波動(dòng)幅度受到有效的管理。
在美元的繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)走高，非美貨幣進(jìn)一步貶值背景下，人民幣仍然盯住美元將導(dǎo)致人民幣有效匯率的進(jìn)一步大幅升值，這必然對(duì)我國(guó)出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生較大的不利影響，同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致人民幣有效匯率一定程度的高估，不利于資源的有效配置。因此，2015年人民幣對(duì)美元匯率可能小幅貶值，預(yù)計(jì)貶值幅度在1-2%；波動(dòng)幅度將會(huì)有所擴(kuò)大，預(yù)計(jì)在4-5%。
人民幣有效匯率指數(shù)將進(jìn)一步小幅走高。
雖然人民幣可能對(duì)美元可能出現(xiàn)小幅貶值，但由于美元對(duì)其他貨幣將繼續(xù)升值，因而人民幣將對(duì)其他貨幣繼續(xù)呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)，不過升值幅度將有所減少，從而推動(dòng)人民幣名義有效匯率指數(shù)進(jìn)一步小幅上漲。由于2014年有些非美貨幣貶值幅度較大，2015年可能出現(xiàn)短期反彈，因此，2015年人民幣有效匯率升值幅度雖然縮小，預(yù)計(jì)為2％-3%，但將維持較大波動(dòng)幅度，預(yù)計(jì)為5％-6%。由于2005年中國(guó)通貨膨脹仍將維持較低水平，相對(duì)價(jià)格指數(shù)可能繼續(xù)保持穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，從而實(shí)際有效匯率指數(shù)的漲幅與名義有效匯率指數(shù)相當(dāng)。
核心匯率指數(shù)在振蕩中小幅升值。
雖然人民幣對(duì)美元將出現(xiàn)小幅貶值，但對(duì)歐元和日元仍可能出現(xiàn)較大幅度升值，對(duì)英鎊可能小幅升值，港幣則是盯住美元的，因此預(yù)計(jì)復(fù)旦人民幣核心匯率指數(shù)2015年將繼續(xù)小幅震蕩走高。
