李克強(qiáng)總理在兩會(huì)的記者招待會(huì)上表示，“我們這幾年沒(méi)有采取短期強(qiáng)刺激的政策，可以說(shuō)運(yùn)用政策的回旋余地還比較大，我們"工具箱"里的工具還比較多。”回顧歷史，我們發(fā)現(xiàn)，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩，決策層已經(jīng)從“工具箱”中拿出了不少工具，包括加大投資、降息、降準(zhǔn)、定向?qū)捤�、放松地產(chǎn)政策等，唯獨(dú)不見(jiàn)匯率貶值。
　　在美元一片漲聲之中，市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期幾乎達(dá)到歷史最高，但貶值卻是“只聞樓梯響，不見(jiàn)人下來(lái)”，迄今人民幣僅兌美元貶值2.5%，兌歐元等貨幣仍在大幅升值，央行副行長(zhǎng)易綱也在兩會(huì)期間表示，人民幣是世界第二強(qiáng)貨幣。
　　那么，中國(guó)政府的工具箱里有沒(méi)有貨幣貶值呢？
　　要解決這個(gè)疑惑，必須先回答，中國(guó)要依靠貨幣貶值達(dá)到什么目的？答案很明顯，就是要刺激出口，從而刺激經(jīng)濟(jì)。
　　然而，人民幣貶值對(duì)于刺激經(jīng)濟(jì)真的會(huì)有效嗎？我們認(rèn)為效果將是十分有限的，中國(guó)無(wú)法單純依靠有限度的貶值貨幣來(lái)提振出口，因?yàn)榻�年出口遭遇增長(zhǎng)瓶頸的原因是多方面的：
　　首先，外需不振。在匯率相對(duì)穩(wěn)定的情況下，這是最根本的原因。在外需不振的環(huán)境中，單純貶值貨幣能起到的效果是事倍功半的，目前雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇得不錯(cuò)，但無(wú)法對(duì)沖其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)需求的回落。
　　其次，市場(chǎng)份額趨于飽和。目前中國(guó)出口占世界的比重已經(jīng)達(dá)到12%，遠(yuǎn)超美國(guó)的9%，與美國(guó)1970-1990年代的占比持平，接近飽和，特別是中低端產(chǎn)品領(lǐng)域，鮮有競(jìng)爭(zhēng)者。在這種情況下，貶值降價(jià)不可能繼續(xù)快速擴(kuò)大市場(chǎng)份額。
　　最后，國(guó)內(nèi)各項(xiàng)生產(chǎn)要素成本的大幅攀升。過(guò)去十年，國(guó)內(nèi)無(wú)論是土地、原材料，還是勞動(dòng)力成本都經(jīng)歷了大幅上升，特別是人口拐點(diǎn)顯現(xiàn)后，勞動(dòng)力價(jià)格出現(xiàn)加速上升，對(duì)中低檔勞動(dòng)密集型行業(yè)而言可謂泰山壓頂。多年來(lái)支撐出口高速發(fā)展的比較優(yōu)勢(shì)，正在逐漸弱化。
　　除了這幾點(diǎn)以外，實(shí)際有效匯率也是個(gè)現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。匯改10年來(lái)，實(shí)際匯率已經(jīng)升值約50%，其中30%是人民幣主動(dòng)升值，20%是美元升值帶來(lái)的被動(dòng)升值。但顯而易見(jiàn)的是，人民幣不可能貶值50%來(lái)對(duì)沖實(shí)際匯率，甚至現(xiàn)階段超過(guò)10%的貶值都是不可想象的。
　　我們假設(shè)人民幣真的在短期內(nèi)大幅貶值10%以上，這會(huì)出現(xiàn)什么情景呢？
　　能夠預(yù)見(jiàn)的是，一旦人民幣在短期內(nèi)大幅貶值，資本外流與進(jìn)口加速萎縮會(huì)同時(shí)出現(xiàn)。資本外流的風(fēng)險(xiǎn)大家擔(dān)憂很久了，盡管我們不認(rèn)為目前的資本外流很?chē)?yán)重，但人民幣短期大貶無(wú)疑會(huì)激發(fā)資本外逃動(dòng)力；同時(shí)，貶值帶來(lái)的進(jìn)口成本大幅上升，會(huì)惡化目前進(jìn)口負(fù)增長(zhǎng)的局面，更加不利于中國(guó)的貿(mào)易平衡。
　　但在經(jīng)濟(jì)考慮之外，大幅貶值帶來(lái)的“信心”問(wèn)題會(huì)更加嚴(yán)重。
　　在中國(guó)，多年來(lái)匯率被賦予了過(guò)多的神秘色彩，在缺乏金融知識(shí)的普通民眾眼中，一國(guó)匯率已經(jīng)被上升至“國(guó)家神器”的地位，動(dòng)輒與“大國(guó)操控”、“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”、“輸贏”相掛鉤。一旦開(kāi)啟貶值窗口，國(guó)內(nèi)民眾能否理性對(duì)待匯率波動(dòng)，能否有效管理市場(chǎng)預(yù)期，都會(huì)是一個(gè)棘手的問(wèn)題。
　　因此，我們認(rèn)為，對(duì)現(xiàn)階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，小貶無(wú)用，大貶難受，只要經(jīng)濟(jì)和就業(yè)不跌破底線，保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定仍是最優(yōu)策略，貶值尚未進(jìn)入貨幣當(dāng)局考慮范圍。
　　在這一判斷下，我們維持對(duì)人民幣匯率年內(nèi)在6.05-6.35內(nèi)區(qū)間波動(dòng)的預(yù)期，人民幣未來(lái)不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值，6.25以上都是有吸引力的結(jié)匯價(jià)格。當(dāng)然，這不代表中國(guó)的“工具箱”中沒(méi)有匯率貶值這個(gè)選項(xiàng)，只是現(xiàn)在還遠(yuǎn)沒(méi)有到要?jiǎng)佑脜R率工具的時(shí)刻。