有效匯率：是一種以某個變量為權(quán)重計(jì)算的加權(quán)平均匯率指數(shù)，分為名義有效匯率和實(shí)際有效匯率。一國名義有效匯率等于其貨幣與貿(mào)易伙伴國雙邊名義匯率的加權(quán)平均數(shù)，如果剔除通貨膨脹對各國貨幣購買力的影響，就得到實(shí)際有效匯率。
　　核心匯率：是復(fù)旦人民幣匯率指數(shù)的一個品種，主要包括美元、歐元、日元、英鎊和港元這五種貨幣的幣值變化情況對人民幣匯率的影響。
 
　　目前影響人民幣對美元（即期）匯率因素可能有兩方面，一方面由于中美兩國目前分處于不同經(jīng)濟(jì)周期，美國經(jīng)濟(jì)雖稍顯低迷但仍處于復(fù)蘇階段，而中國經(jīng)濟(jì)則似乎仍未觸底，人民幣貶值預(yù)期可能繼續(xù)增強(qiáng)。另一方面中國股市的牛市勢頭在二季度似難以改變，將繼續(xù)吸引外部資金進(jìn)入。在兩方面因素影響下，人民幣對美元即期匯率仍將小幅波動，二季度前期人民幣繼續(xù)升值是可以期待的，但后期一旦股市出現(xiàn)震蕩，人民幣仍可能出現(xiàn)小幅貶值。
　　2015年第一季度，人民幣相對歐元、巴西里亞爾等多種貨幣明顯升值，推動人民幣有效匯率指數(shù)持續(xù)走高。直至季度末由于美元加息預(yù)期暫時消散，人民幣有效匯率指數(shù)才出現(xiàn)回調(diào)。那么，人民幣第一季度強(qiáng)勢的具體原因有哪些？第二季度它將會有何種走勢？

　　有效匯率持續(xù)走高

　　一季度人民幣有效匯率上漲過快，人民幣被進(jìn)一步高估
　　2015年第一季度人民幣有效匯率指數(shù)延續(xù)了2014年第四季度的走高態(tài)勢，其中前兩個月有效匯率指數(shù)走勢相對平穩(wěn)，而在3月份出現(xiàn)了一個迅速拉高的過程，名義有效匯率指數(shù)和實(shí)際有效匯率指數(shù)雙雙達(dá)到歷史新高，在此之后至季度末有效匯率指數(shù)維持在了高位。一季度盯住一籃子貨幣模擬指數(shù)也呈現(xiàn)走高態(tài)勢，其中在1月份上升勢頭尤為顯著，雖然在1月末出現(xiàn)了短暫的回調(diào)，但此后兩個月的緩慢回升表明持續(xù)走強(qiáng)仍是全季度模擬指數(shù)運(yùn)動走勢的明顯特征。
　　一季度人民幣名義有效匯率指數(shù)由140.33點(diǎn)上升到了144.89 點(diǎn)，漲幅為3.2%；實(shí)際有效匯率指數(shù)由147.30點(diǎn)上升至152.08點(diǎn)，漲幅為3.20%。名義有效匯率模擬值由季度初的95.37上升至季度末的96.58，實(shí)際與模擬值得差值由季度初的44.96擴(kuò)大至季度末的48.31。
　　這表明人民幣有效匯率上漲過快，人民幣被進(jìn)一步高估。一季度人民幣兌美元匯率中間價走勢仍然平穩(wěn)，中間價由季度初的6.12 上升為6.14，人民幣貶值0.28%。而人民幣兌美元即期匯率漲跌幅度同樣很小，即期市場上人民幣升值0.34%，不過全季度即期匯率震蕩仍較明顯，振幅為1.40%。人民幣兌美元匯率模擬值（中間價）由7.49 上升至7.73，模擬值與實(shí)際值的差值由1.37擴(kuò)大至1.59，表明目前的緊盯美元導(dǎo)致人民幣幣值不斷高估，人民幣存在貶值空間。

　　核心匯率顯著走高

　　核心匯率指數(shù)走勢可以分為兩個階段：前兩個月在震蕩中保持總體較為平穩(wěn)走勢，３月份迅速、大幅地走高并維持在高位
　　與有效匯率指數(shù)走勢類似，在季度初核心匯率指數(shù)延續(xù)之前季度呈現(xiàn)的小幅震蕩走勢，但在季度后半段上升勢頭明顯，全季度呈現(xiàn)顯著走高態(tài)勢，指數(shù)由季度初的135.93上升至季度末的140.82，漲幅為3.5%，略高于有效匯率指數(shù)，表明核心貨幣對人民幣升值的貢獻(xiàn)更大。與有效匯率指數(shù)類似，核心匯率指數(shù)走勢可以分為兩個階段：前兩個月在震蕩中保持總體較為平穩(wěn)走勢，３月份迅速、大幅地走高并維持在高位。
　　震蕩中保持總體平穩(wěn)階段（1 月1日至2月26日）：這一階段又可以被分為兩個走高再回調(diào)的子階段。第一個子階段在1月23日達(dá)到最高值，峰值點(diǎn)為137.54，上漲幅度為1.18%，隨后回調(diào)直至2月4日；第二個子階段在2月11日達(dá)到峰值點(diǎn)，為137.73，隨后再次步入回調(diào)通道，直至2月26日。在該時間段有效匯率指數(shù)也出現(xiàn)了兩次峰值，時間點(diǎn)分別為2月2日和2月12日，表明核心匯率指數(shù)在重大走勢轉(zhuǎn)折點(diǎn)上是領(lǐng)先于有效匯率走勢的。
　　大幅走高并維持高位階段（2 月26日至3月31日）：從2月26日觸底之后，核心匯率指數(shù)呈現(xiàn)迅速走高態(tài)勢，從2月26日的136.85點(diǎn)上漲至3月19日的141.45點(diǎn)，15 個交易日上漲了3.17%，在此之后核心匯率指數(shù)保持在較高的水平。有效匯率指數(shù)在3月份出現(xiàn)了類似的大幅走高過程，但轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在3月5日，落后核心指數(shù)七天，再次表明核心匯率指數(shù)在較重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)上走勢領(lǐng)先于有效匯率指數(shù)。

　　歐日英三幣或升

　　美元、日元以及俄羅斯盧布等在一季度對人民幣呈升值態(tài)勢，從而對有效匯率波動做出了負(fù)的貢獻(xiàn)
　　復(fù)旦人民幣指數(shù)是以24種雙邊匯率、貿(mào)易權(quán)重以及價格指數(shù)等為基礎(chǔ)，根據(jù)一定的規(guī)則編制，匯率指數(shù)變化的背后是不同構(gòu)成要素的變動，因此對構(gòu)成要素分析能夠更好地理解人民幣匯率指數(shù)的變動。
　　2015年一季度人民幣對一籃子貨幣幣值變動幅度，正值表示對人民幣升值，負(fù)值表示對人民幣貶值。2015年第一季度人民幣對貨幣籃子中的大部分貨幣都呈升值態(tài)勢（共有14種貨幣對人民幣貶值），且升值的幅度明顯高于貶值幅度。其中對人民幣貶值幅度最大的是巴西里亞爾，其次為歐元、菲律賓比索、加元以及澳元，上述６種貨幣對人民幣貶值幅度均超過了5%。
　　對人民幣升值幅度最大的為瑞士法郎，而俄羅斯盧布由于前期貶值幅度過大，近期的回調(diào)也導(dǎo)致其對人民幣出現(xiàn)較大升值。
　　在本季度，人民幣基本延續(xù)了去年下半年以來的緊盯美元態(tài)勢，人民幣對美元走勢相對平穩(wěn)，但波動幅度有所擴(kuò)大，呈現(xiàn)前兩個月小幅貶值，后一個月小幅震蕩反彈的態(tài)勢，而美元對其他主要貨幣的繼續(xù)走強(qiáng)則導(dǎo)致了人民幣在一季度大部分時間對歐元、日元以及英鎊的升值。
　　由于在一季度美聯(lián)儲可能加息的預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，美元仍呈走強(qiáng)態(tài)勢，美元指數(shù)繼續(xù)走高，美元對歐元、日元和英鎊繼續(xù)升值，尤其是對歐元。所以在一季度歐元對人民幣匯率出現(xiàn)極大幅度的貶值，在季度中期歐元一度出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，季度后半段再次出現(xiàn)“一瀉千里”式貶值；雖然日本的大規(guī)模寬松量化仍在繼續(xù)，但日元在一季度并未延續(xù)之前的持續(xù)貶值態(tài)勢（季度初一度出現(xiàn)升值），之后也僅出現(xiàn)小幅的貶值；英鎊在一季度的前兩個月一度勢頭強(qiáng)勁，但從3月份開始出現(xiàn)明顯貶值，全季度對人民呈貶值態(tài)勢。由于在3月末美聯(lián)儲主席耶倫傳遞出可能近期不會加息的信號，三大主要貨幣對美元集體呈現(xiàn)小幅升值，對人民幣也呈現(xiàn)小幅升值。

　　歐元貢獻(xiàn)率最大

　　一季度對人民幣有效匯率波動最重要的貢獻(xiàn)來自于歐元，由于其大幅度的貶值和較大的貿(mào)易權(quán)重，歐元對人民幣有效匯率波動的貢獻(xiàn)率達(dá)到了56%
　　變動貢獻(xiàn)率是樣本貨幣雙邊匯率和貿(mào)易權(quán)重的綜合計(jì)算結(jié)果，衡量了樣本貨幣匯率與名義有效匯率指數(shù)之間的關(guān)系。貢獻(xiàn)率為正說明樣本貨幣匯率變動與名義有效匯率變動方向一致，貢獻(xiàn)率為負(fù)則兩者變動方向相反。而貢獻(xiàn)率正（負(fù)）絕對值越大，則增加（縮�。┟�義有效匯率變動的作用越大。一季度共有１４種貨幣對名義有效匯率指數(shù)變動的貢獻(xiàn)率為正，而這１４種貨幣在一季度對人民幣都呈現(xiàn)貶值態(tài)勢，推動了名義有效匯率指數(shù)的上行。一季度對人民幣有效匯率波動最重要的貢獻(xiàn)來自于歐元，由于其大幅度的貶值和較大的貿(mào)易權(quán)重，歐元對人民幣有效匯率波動的貢獻(xiàn)率達(dá)到了56%。巴西里亞爾是一季度對人民幣貶值幅度最大的貨幣，所以一季度里亞爾對人民幣有效匯率波動的貢獻(xiàn)率超過了20%，為貢獻(xiàn)率第二大貨幣。除了這兩種貨幣外，澳元、加元等都因?yàn)閷θ嗣駧刨H值幅度較大對有效匯率指數(shù)波動有較大貢獻(xiàn)。美元、日元以及俄羅斯盧布等雖然在一季度對人民幣呈升值態(tài)勢，從而對有效匯率波動做出了負(fù)的貢獻(xiàn)，但或由于升值幅度較小，或因?yàn)橘Q(mào)易權(quán)重很小，總的貢獻(xiàn)率都很小，對人民幣有效匯率指數(shù)的波動影響甚微。

　　影響匯率的五個因素

　　美元加息預(yù)期、中國經(jīng)濟(jì)下行、歐元量化寬松政策推出、日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、新興市場貨幣多樣化走勢影響著人民幣匯率走勢。
　　1，持續(xù)的加息預(yù)期引領(lǐng)美元繼續(xù)走強(qiáng)，緊盯美元導(dǎo)致人民幣有效匯率大幅升值。自從2014年美聯(lián)儲宣布退出量化寬松以來，市場即預(yù)期美聯(lián)儲將在不久的將來進(jìn)行加息，而且隨著美國經(jīng)濟(jì)的不斷好轉(zhuǎn)，對加息的預(yù)期持續(xù)發(fā)酵。受此影響美元不斷走強(qiáng)，進(jìn)入2015年后勢頭尤盛，單季度美元升值幅度超過去年整個下半年，升值幅度接近15%。
　　一季度人民幣基本延續(xù)了去年下半年以來盯住美元的走勢，中國央行仍在通過中間價引導(dǎo)人民幣對美元匯率的穩(wěn)定。在美元強(qiáng)勢的背景下，人民幣對美元的緊盯造成了人民幣有效匯率的被動大幅升值。
　　不過最近宣布的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不太樂觀，通脹率連續(xù)３個月下降（最新公布的２月份通脹率已降為負(fù)值）。在此背景下，美聯(lián)儲主席耶倫在最近的發(fā)言表示聯(lián)儲不會急于加息。
　　上述消息一經(jīng)發(fā)布立即使美元受挫，導(dǎo)致季度末段美元出現(xiàn)小幅貶值。
　　2，中國經(jīng)濟(jì)形勢下行壓力加大、股市劇烈震蕩引起人民幣對美元即期匯率大幅波動。雖然央行通過中間價盯住美元，將人民幣對美元匯率波動控制在了較小的范圍之內(nèi)，但即期市場上人民幣對美元  匯率仍一定程度反映了市場因素對匯率的影響。
    2014年下半年中國經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)形勢不容樂觀。受此影響，一季度前半段人民幣貶值預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，引發(fā)即期市場人民幣對美元出現(xiàn)短期內(nèi)較大幅度跳水。
　　除受經(jīng)濟(jì)基本面因素影響外，人民幣對美元即期匯率與中國股市之間也存在明顯的相關(guān)性。季度初中國股市小幅回調(diào)，引發(fā)投資關(guān)于股市見頂?shù)牟孪�。與此同時，即期市場人民幣出現(xiàn)大幅貶值，可能與投資者撤離中國股市相關(guān)；2月中旬后股市再度反彈，尤其是進(jìn)入3月份股市漲勢更是驚人。另外，人民幣在即期市場多個交易日出現(xiàn)大幅升值，外部資金大量涌入中國股市應(yīng)是合理判斷。經(jīng)濟(jì)基本面和股市波動的雙重影響引發(fā)了人民幣對美元即期匯率的劇烈波動，從1月中旬至2月初人民幣對美元即期匯率貶值1.1%，而從3月初至月底，人民幣即期匯率升值約1.2%。
　　3，歐元區(qū)推出量化寬松政策推動歐元持續(xù)走低。傳言已久的歐洲版量化寬松終于在一季度落地，引發(fā)歐元大幅下跌。3月份歐元區(qū)推出總值1萬億歐元的資產(chǎn)購買計(jì)劃，具體方案為每月購買價值600 億歐元的證券直至2016年9月份。該計(jì)劃一經(jīng)推出，原本經(jīng)歷季度初大幅貶值后已經(jīng)趨于穩(wěn)定的歐元再度出現(xiàn)較大幅度下跌，從而在本季度創(chuàng)下了最大單季度貶值紀(jì)錄。一季度歐元的大幅貶值成為美元指數(shù)大幅走強(qiáng)最主要的推動力。
　　4，日本經(jīng)濟(jì)略有復(fù)蘇，日元頹勢逐步扭轉(zhuǎn)。日本在2014年下半年推出了新的大規(guī)模量化寬松政策，從而導(dǎo)致日元的大幅貶值。但進(jìn)入2015年后日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇略有起色，截至2015年2月份日本的通脹率已經(jīng)連續(xù)１０個月高于2%，同步經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)連續(xù)４個月（截至1月份）增長。上述積極因素的共同作用扭轉(zhuǎn)了日元自去年下半年以來的頹勢，季度初期甚至出現(xiàn)了一定的升值，全季度幣值基本保持穩(wěn)定。
　　5，新興經(jīng)濟(jì)體國家貨幣呈多樣化走勢，巴西受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)拖累貨幣持續(xù)貶值，俄羅斯盧布仍處反彈過程中。在新興經(jīng)濟(jì)體中，巴西經(jīng)濟(jì)目前面臨的困難比較嚴(yán)重，一方面今年以來巴西的失業(yè)率和通脹率再度走高，另一方面迫于美元走強(qiáng)導(dǎo)致的資本外流壓力，巴西央行被迫不斷提高政策利率。在上述兩難困境之下，巴西里亞爾在一季度再次出現(xiàn)大幅貶值，單季度對人民幣貶值幅度達(dá)到17%。其他一些新興經(jīng)濟(jì)體國家如南非、智利等國也遭遇了不同程度的類似困境，貨幣紛紛受挫。相對于上述國家貨幣的持續(xù)頹勢，少數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體國家貨幣則不斷走強(qiáng)。受印度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不斷向好的刺激（預(yù)計(jì)2015年的經(jīng)濟(jì)增幅甚至可能超過中國），印度盧布逐漸走強(qiáng)；而俄羅斯盧布在經(jīng)歷前期的大幅度貶值之后，一直處于回調(diào)通道中，雖然歐美對俄羅斯的制裁依舊存在，但盧布仍成為一季度對人民幣升值幅度最大的貨幣之一。

　　二季度匯率展望

　　二季度前期人民幣繼續(xù)升值是可以期待的，但后期一旦股市出現(xiàn)震蕩，人民幣仍可能出現(xiàn)小幅貶值
　　人民幣盯住美元可能是出于防止資本大量外流的目的，但也引發(fā)了被動升值可能給外貿(mào)帶來不利影響的擔(dān)憂。去年下半年我國出口和貿(mào)易順差并沒有受到顯著影響，目前人民幣兌美元的匯率已經(jīng)進(jìn)入了合理估值區(qū)間。目前美元是否能夠繼續(xù)保持強(qiáng)勢已經(jīng)成為疑問，所以沒有理由認(rèn)為人民幣盯住美元的走勢會出現(xiàn)根本的轉(zhuǎn)變，人民幣在二季度仍可能繼續(xù)盯住美元并小幅震蕩波動。
　　最新公布的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不太樂觀，通脹率已經(jīng)連續(xù)7個月下降，并在2月份降為負(fù)值，經(jīng)理人采購指數(shù)（PMI）連續(xù)6個月下滑（逼近枯榮線），而經(jīng)濟(jì)樂觀指數(shù)相對1月份也有較大幅回落。在此背景下，美聯(lián)儲主席耶倫已經(jīng)表示不會急于加息。我們認(rèn)為美聯(lián)儲在短期（至少下季度結(jié)束）內(nèi)不會將加息提上日程，加上美元前期漲幅過大，因此美元短期繼續(xù)大幅走強(qiáng)的可能性不大。但是，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的態(tài)勢并未根本改變，美國的加息只是時間問題，因此，美元在經(jīng)歷一段時間的整固后仍可能在年內(nèi)再續(xù)升勢。
　　歐元區(qū)的大規(guī)模量化寬松計(jì)劃直接導(dǎo)致了歐元在一季度的大幅貶值，但是市場普遍認(rèn)為大規(guī)模的量化寬松對于歐元區(qū)未來增長是絕對的利好。歐元區(qū)公布的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)在進(jìn)入2015年后出現(xiàn)大幅反彈，歐洲央行的專業(yè)預(yù)測調(diào)查（SPF）也預(yù)計(jì)未來一年失業(yè)率將逐漸降低，可能會減少至10%以下。上述數(shù)據(jù)表明歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)可能逐漸向好，從而幫助歐元止住頹勢，同時由于美元短期的整固，歐元可能出現(xiàn)短期小幅升值。
　　日本經(jīng)濟(jì)在二季度可能保持一季度以來的緩慢復(fù)蘇勢頭，并且伴隨著美元強(qiáng)勢勢頭不再，日元可能在震蕩中出現(xiàn)小幅升值。
　　在新興經(jīng)濟(jì)體中，巴西經(jīng)濟(jì)仍然舉步維艱，里亞爾頹勢難以扭轉(zhuǎn)；俄羅斯仍在歐美制裁和低油價的雙重壓力下艱難掙扎，盧布在暴跌后的大幅反彈結(jié)束后將進(jìn)入小幅震蕩；印度經(jīng)濟(jì)目前呈現(xiàn)一派欣欣向榮的景象，其貨幣可能繼續(xù)保持升值態(tài)勢，但由于在貨幣籃子中的貿(mào)易權(quán)重較小，其對于人民幣匯率走勢影響不會很大�？傮w來說，新興經(jīng)濟(jì)體國家貨幣大部分對人民幣仍將呈貶值態(tài)勢，但貶值幅度將有所縮減，對人民有效匯率的影響也相對縮小。
　　如前所述，目前影響人民幣對美元（即期）匯率因素可能有兩方面，一方面由于中美兩國目前分處于不同經(jīng)濟(jì)周期，美國經(jīng)濟(jì)雖稍顯低迷但仍處于復(fù)蘇階段，而中國經(jīng)濟(jì)則似乎仍未觸底，人民幣貶值預(yù)期可能繼續(xù)增強(qiáng)。另一方面中國股市的牛市勢頭在二季度難以改變，將繼續(xù)吸引外部資金進(jìn)入。在兩方面因素影響下，人民幣對美元即期匯率仍將小幅波動，二季度前期人民幣繼續(xù)升值是可以期待的，但后期一旦股市出現(xiàn)震蕩，人民幣仍可能出現(xiàn)小幅貶值。但由于中國央行繼續(xù)盯住美元策略短期不會改變，所以二季度人民幣對美元中間價可能繼續(xù)保持小幅度的震蕩波動，波動幅度在1%以內(nèi)。
　　由于美元在短期將出現(xiàn)整固，人民幣相對其他主要貨幣，如歐元，繼續(xù)大幅升值的可能性很小，一季度推動人民幣有效匯率大幅走高的一個主要動力將消失，惟一可能推動人民幣有效匯率升高的動力將來自于新興市場國家。所以二季度人民幣有效匯率指數(shù)將伴隨美元調(diào)整而出現(xiàn)小幅震蕩回落，波動幅度在2%以內(nèi)。 （作者單位系復(fù)旦大學(xué)金融研究院）