近期來看，國債期貨兩個品種大區(qū)間震蕩：周一5年期合約TF1506在降息的利好政策落地之后大幅高開后走低，近兩日底部企穩(wěn)，微有反彈，整體仍未擺脫震蕩格局。后期來看，雖然經(jīng)濟弱勢以及資金寬松的大背景未有變化，但市場仍在觀望下周江蘇地方債的發(fā)行結果，情緒略偏謹慎，短期內仍將延續(xù)震蕩整理。

　　經(jīng)濟弱勢延續(xù)　寬松或將暫歇

　　本周起，統(tǒng)計局和央行接連公布了4月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)，整體來看，各項數(shù)據(jù)均不同程度的低于預期。具體來看，周三國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)增加值方面，2015年1-4月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.2%，該增速為近六年新低。固定資產(chǎn)投資方面，2015年1-4月份，全國固定資產(chǎn)投資同比名義增長12.0%，增速比1-3月份再度回落1.5個百分點，創(chuàng)逾14年新低；具體到地產(chǎn)方面，2015年1-4月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資23669億元，同比名義增長6.0%，增速比1-3月份回落2.5個百分點，創(chuàng)2009年5月以來新低，其先行指標包括房屋新開工面積、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金等增速也維持下行通道。消費方面，2015年1-4月份，社會消費品零售總額同比名義增長10.4%，創(chuàng)近15年新低，其中，限額以上單位消費品零售額增長7.5%。同日央行也公布了信貸等數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2015年4月份社會融資規(guī)模增量為1.05萬億元，同比少增4488億元，社融增速下降至12.2%，創(chuàng)歷史新低，其中當月人民幣貸款增加7079億元，同比多增1855億元。M2同比增長跳水至10.1%，增速分別比上月末和去年同期低1.5個和3.1個百分點。
　　總體來看，工業(yè)增加值和投資增速再度走低，顯示內需疲弱，雖然地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)緣于“3·30”房產(chǎn)新政有所回暖，但能否傳導到投資上仍需觀察，消費增速受制于強股市的吸金效應也延續(xù)走低，疊加社融增長乏力，資金到位率偏低，整體來看，經(jīng)濟下行的勢頭還在延續(xù)。但另一方面，央行在上周末降息25基點之后，短期內再度出手寬松的可能性較低，本輪經(jīng)濟數(shù)據(jù)的弱勢表現(xiàn)對于行情的提振作用或相對有限。

　　資金面延續(xù)寬松　資金利率走低

　　近期資金面延續(xù)寬松，資金利率不斷走低，銀行間7天期質押式回購利率已經(jīng)跌破了2%的整數(shù)大關。究其原因，主要在于4月末央行的降準幅度大幅超出市場預期，對市場注入了較多的流動性支持，隨后雖然央行暫停了公開市場的逆回購操作，但其規(guī)模有限，并未對資金面形成影響，而且央行并未重啟正回購，也顯示目前的資金利率處于央行的合意水平之內，并未明顯低于其預期。另外一點重要的原因在于打新基金的盛行，極大程度上緩解了新股IPO時期對于資金面的沖擊，而且在非新股發(fā)行期間，打新基金還可以作為市場上的資金融出方為市場提供資金支持，整體非常有效地熨平了資金利率的波動。
　　雖然資金面延續(xù)寬松從理論上講利好債市，但實際上從本輪行情的運行軌跡看，短端國債的收益率水平受到資金面寬松的影響逐步走低，而在向長端傳導的過程中出現(xiàn)了一定的不順暢，使得長端的收益率下行并不明顯。因此，后期資金面雖然將維持寬松，但對于國債期貨的行情來講，利好程度或將不大。

　　地方債置換利好　但行情難反彈

　　5月12日，財政部、中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文，要求在1萬億元置換的地方債中有較高的比例采取定向發(fā)行，包括向持有貸款的銀行和持有地方政府債務的信托、證券和保險發(fā)行，剩余不定向發(fā)行部分仍采用原來的市場化發(fā)行方式，同時將地方債納入抵押品框架。我們認為，這次的聯(lián)合發(fā)文無疑是對債市的一個政策性利好，它解決了一直困擾債市的兩方面問題：第一，定向發(fā)行基本上解決了地方債的供給問題。我們預計，1萬億元中大概率上將有超過6000億元的地方債將通過定向發(fā)行，留給市場的供給將縮減到4000億元的規(guī)模，對市場的沖擊大幅弱化；第二，將地方債納入抵押品框架解決了地方債的流動性問題。納入質押品框架之后，地方債可作為質押品對接中央或地方國庫現(xiàn)金、MLF、PSL等，同時還可以作為質押券在交易所開展回購交易，極大地增加了資金的利用效率。但另一方面來看，我們并不認為行情就會因此大幅反彈，關鍵原因在于它僅僅是一個發(fā)文，具體地方債的收益率水平仍未確定，如果地方債收益率水平偏高，相對于國債有吸引力的話，更多的資金將會去追逐地方債，從而對國債形成一定的擠出效應，反而將使得行情走低。
　　整體來看，雖然經(jīng)濟延續(xù)弱勢以及資金面延續(xù)寬松的大背景均對債市構成不同程度的利好，但源于地方債收益率水平的不確定性，疊加期貨市場上的多頭情緒仍偏謹慎，行情短期內仍將延續(xù)震蕩整理。從技術圖形來看，雖然近期TF1506價格站上5日均線，且5日均線已經(jīng)拐頭向上，但行情上方仍將受到20日和60日均線的壓制。從操作上，建議短線觀望，等待下周江蘇地方債的發(fā)行情況。TF1506合約重要支撐位在97.300元，上方阻力位在98.100元。