由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷、流動(dòng)性充裕和地方債存量置換新政的影響，本周?chē)?guó)債現(xiàn)貨收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化下行，國(guó)債期貨也有較大幅度反彈。我們認(rèn)為國(guó)債期貨反彈有望繼續(xù)，往上仍有空間。
　　具體來(lái)看，一是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷，下行壓力大。5月13日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了4月份固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值和社會(huì)消費(fèi)品零售總額。其中1-4月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)12%，創(chuàng)4年來(lái)的新低；4月份工業(yè)增加值同比增速5.9%，較3月份增加0.3個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于低位，低于市場(chǎng)預(yù)期。4月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額22387億元，同比名義增長(zhǎng)10%，創(chuàng)2006年3月份以來(lái)的新低。此前公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)也同樣低迷，不難發(fā)現(xiàn)在拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)中，不論是投資、消費(fèi)還是出口，均顯示出對(duì)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力在減弱，經(jīng)濟(jì)的下行壓力非常大。工業(yè)增加值處于低位，也說(shuō)明生產(chǎn)勢(shì)頭仍然偏弱，結(jié)合4月份PPI負(fù)增長(zhǎng)環(huán)比擴(kuò)大，表明生產(chǎn)領(lǐng)域的通縮還在加劇�？傊�，數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)低迷，這對(duì)國(guó)債期貨的價(jià)格有支撐作用。
　　二是流動(dòng)性充裕，寬松貨幣政策有望延續(xù)。從去年11月起，我國(guó)啟動(dòng)了降息降準(zhǔn)的寬松貨幣周期，目前市場(chǎng)的流動(dòng)性充裕。銀行間市場(chǎng)，5月份以來(lái)，隔夜拆借利率的均值為1.42%，較4月份的均值回落了82BP。7天和14天的利率5月以來(lái)的均值分別為2.33%和2.84%，較4月份均值分別下行了57BP和64BP。1月期和3月期的利率也有大幅度下行。交易所的資金面情況也類似，同樣較為寬松。由于經(jīng)濟(jì)的低迷，統(tǒng)計(jì)局面對(duì)4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)稱“下階段要加大定向調(diào)探力度，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”，我們認(rèn)為寬松的貨幣周期還會(huì)延續(xù)。
　　三是地方債新政減弱地方債存量置換對(duì)市場(chǎng)的利空沖擊。5月12日，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文要求財(cái)政部置換額度內(nèi)的地方債券一部分采用定向發(fā)行，由原債權(quán)人承接，定價(jià)雙方協(xié)商，其余置換債以及新增債券采用公開(kāi)方式發(fā)行，并且允許將地方債納入中央國(guó)庫(kù)和地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理抵押品范圍。在定向發(fā)行為主的情況下，地方債置換對(duì)市場(chǎng)的利空沖擊將減弱。此外，將地方債納入抵押品范圍，銀行用地方債質(zhì)押給央行將為銀行系統(tǒng)帶來(lái)更多流動(dòng)性，作用相當(dāng)于降準(zhǔn)。因此，我們認(rèn)為地方債存量置換新政，對(duì)債市的影響是偏積極的。以史為鑒，我們也認(rèn)為當(dāng)前地方債存量置換對(duì)債市的后續(xù)沖擊不會(huì)太大。2007年我國(guó)發(fā)行特別國(guó)債，與當(dāng)前地方債存量置換的情況非常類似。2007年6月18日，我國(guó)宣布要發(fā)行2000億美元特別國(guó)債，后來(lái)央行注資農(nóng)發(fā)行，認(rèn)購(gòu)了85%的量。從宣布到發(fā)行，10年期國(guó)債收益率一共上行了大約25BP，對(duì)債市總體沖擊并不算大。目前的地方債存量置換，之前已經(jīng)發(fā)酵過(guò)一段時(shí)間，我們認(rèn)為隨著三部委部署的新政實(shí)施，后市利空沖擊有望進(jìn)一步減弱。
　　四是盤(pán)后持倉(cāng)和可交割券的IRR均表明期債有望向上。近期，國(guó)債期貨的盤(pán)后持倉(cāng)顯示，前20名主力會(huì)員的空頭減持較多頭減持更為積極，說(shuō)明主力會(huì)員席位上，空頭的離場(chǎng)愿望較多頭強(qiáng)烈，顯示國(guó)債期貨的市場(chǎng)情緒偏暖。此外，我們監(jiān)測(cè)的最便宜可交割券的隱含回購(gòu)利率在變小，這也顯示殺跌動(dòng)力不足，國(guó)債期貨有望繼續(xù)反彈。
　　綜上，在經(jīng)濟(jì)疲弱、貨幣政策寬松的大背景下，地方債存量置換的利空沖擊在減弱，再加上主力會(huì)員席位上空頭離場(chǎng)積極和最便宜可交割券的隱含回購(gòu)利率變小，我們認(rèn)為國(guó)債期貨向上仍有空間。