多年以后，人們一定還會(huì)記得2015年夏天的中國資本市場(chǎng)。從6月12日創(chuàng)下七年多來新高的5178.19點(diǎn)開始計(jì)算，在14個(gè)交易日內(nèi)，滬綜指累計(jì)下跌了近1500點(diǎn)，累計(jì)跌幅高達(dá)29%，近半個(gè)月的跌幅是有漲跌幅限制以來的歷史最大跌幅。

　　“面對(duì)下跌，許多投資者一開始是拒絕的，然后變得猶豫，緊接著是慌張，之后演變成難以遏制的緊張�！币晃粯I(yè)內(nèi)人士如此描述。

　　就在此時(shí)，素有“恐慌指數(shù)”之稱的中國波指（iVIX）于6月26日發(fā)布，并將于試運(yùn)行結(jié)束后實(shí)時(shí)發(fā)布，這意味著Ａ股市場(chǎng)擁有了高效靈敏的“風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)”。

　　在2014年“寂靜的春天”里，全球范圍內(nèi)處于罕見低位的波動(dòng)率指數(shù)，曾預(yù)示了一場(chǎng)可能是“金融危機(jī)以來最令人激動(dòng)”的大宗商品做空行情。那么，在中國波指處于難于持續(xù)的高位之時(shí)，下一個(gè)風(fēng)口在哪？

　　A股大波動(dòng)

　　“恐慌指數(shù)”橫空出世

　　這半個(gè)多月，杠桿的破裂、融資的爆倉以及期指空頭的強(qiáng)勢(shì)，使得投資者的緊張情緒不斷發(fā)酵蔓延。

　　諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、行為金融理論大師羅伯特·希勒就曾指出，市場(chǎng)本身的放大機(jī)制具有反饋環(huán)的作用，能將最初的一種情緒放大成一個(gè)趨勢(shì)。因此有業(yè)內(nèi)人士指出，在A股中，即便市場(chǎng)中有90%的投資者看多，僅僅有10%的持不同意見者，但是當(dāng)這一小部分投資者試圖離場(chǎng)兌現(xiàn)籌碼時(shí)，已足以導(dǎo)致踩踏式的大跌，并迅速扭轉(zhuǎn)場(chǎng)內(nèi)90%的投資者對(duì)未來的判斷。

　　因此，一個(gè)測(cè)量投資者情緒的指標(biāo)意義重大。據(jù)上海證券交易所發(fā)布的消息，作為境內(nèi)首只基于真實(shí)期權(quán)交易數(shù)據(jù)編制的波動(dòng)率指數(shù)，中國波指（iVIX）已于6月26日發(fā)布，并將于試運(yùn)行結(jié)束后實(shí)時(shí)發(fā)布。這意味著Ａ股市場(chǎng)擁有了高效靈敏的“風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)”。

　　波動(dòng)率指數(shù)是跟蹤市場(chǎng)波動(dòng)性的指數(shù)，一般通過標(biāo)的期權(quán)的隱含波動(dòng)率計(jì)算得來，以芝加哥期權(quán)交易所的VIX指數(shù)（Volatility Index，VIX）為例，如標(biāo)的期權(quán)的隱含波動(dòng)率越高，則VIX指數(shù)相應(yīng)越高，一般而言，該指數(shù)反映出投資者愿意付出多少成本去對(duì)沖投資風(fēng)險(xiǎn)。VIX又稱為“恐懼指數(shù)”。

　　據(jù)悉，根據(jù)上交所期權(quán)編制的波動(dòng)率指數(shù)iVIX是真實(shí)的隱藏波動(dòng)率，是對(duì)50ETF/上證50的未來波動(dòng)的預(yù)期。按照經(jīng)驗(yàn)，iVIX會(huì)顯示出市場(chǎng)的恐慌情緒，即數(shù)值越大意味著市場(chǎng)情緒越緊張。

　　“波動(dòng)率指數(shù)的推出，會(huì)給當(dāng)前的市場(chǎng)帶來巨大影響�！被煦缣斐善谪浹芯吭涸洪L(zhǎng)葉燕武表示，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，iVIX的推出可以有效地讓市場(chǎng)參與者、監(jiān)管者都看到市場(chǎng)的情緒變化，既可以作為參考的理由，又可以作為操作的結(jié)果。因此市場(chǎng)能夠更有效地進(jìn)行自我調(diào)節(jié)，讓市場(chǎng)的信息更加透明。

　　海通期貨研究所資深分析師毛建平也指出，中國版“恐慌指數(shù)”的誕生，可能給市場(chǎng)帶來以下三大影響：首先，分析A股漲跌又多了一種工具。其次，作為反映A股投資者情緒的重要指標(biāo)，波動(dòng)率指數(shù)可以有效衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平，幫助政府部門與金融機(jī)構(gòu)研判風(fēng)險(xiǎn)。最后，中國波指用于衡量上證50ETF未來30日的預(yù)期波動(dòng)，可以為宏觀決策提供有效參考。

　　以上證50ETF期權(quán)為例，從“5·28”下跌開始，上證50ETF期權(quán)的隱含波動(dòng)率就持續(xù)高位震蕩，所有掛牌合約的平均隱含波動(dòng)率都在50%以上，最近一周的平均隱含波動(dòng)率幾乎達(dá)到了60%-65%以上，波動(dòng)率提前反應(yīng)了人們情緒的變化，從某種程度上也就提前預(yù)期了市場(chǎng)波動(dòng)情況。

　　南華期貨期權(quán)分析師徐玥表示，之所以把波動(dòng)率指數(shù)形象地稱為“恐慌指數(shù)”，正是因?yàn)槠浞从沉耸袌?chǎng)情緒的顯著變化。從“5·28”下跌開始，市場(chǎng)對(duì)于后期是否會(huì)有進(jìn)一步調(diào)整就充滿了擔(dān)憂，看漲期權(quán)的整體隱含波動(dòng)率均高于看跌期權(quán)，說明看漲期權(quán)已經(jīng)非常昂貴。在指數(shù)下跌時(shí)，通常波動(dòng)率會(huì)不斷升高，而在指數(shù)上升時(shí)，波動(dòng)率會(huì)下跌。因此，當(dāng)波動(dòng)率異常高或低時(shí)，表明市場(chǎng)參與者陷入極度恐慌而不計(jì)代價(jià)地買進(jìn)看跌期權(quán)，或是過度樂觀而不作任何避險(xiǎn)動(dòng)作，而這往往是行情即將反轉(zhuǎn)的訊息。

    透過拐點(diǎn) 把握趨勢(shì)

　　“作為交易指標(biāo)而言，波動(dòng)率既反映機(jī)會(huì)，也反映威脅。一方面，大波動(dòng)率可以作為入場(chǎng)原因，另一方面，波動(dòng)率同樣是一種風(fēng)控指標(biāo)。作為交易產(chǎn)品而言，波動(dòng)率純粹是一種盈利工具，比如期權(quán)、組合策略等�！比~燕武認(rèn)為，期權(quán)本身就將波動(dòng)率作為其定價(jià)因素，而組合策略中，如對(duì)沖基金的事件型交易策略，就與波動(dòng)率緊密相關(guān)。

　　從國外經(jīng)驗(yàn)來看，以S&P500指數(shù)為例，徐玥介紹，從VIX指數(shù)與S&P500指數(shù)走勢(shì)圖可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象，即當(dāng)VIX指數(shù)出現(xiàn)急速向上攀升，同時(shí)指數(shù)也正處于跌勢(shì)時(shí)，通常意味著指數(shù)距離底部位置不遠(yuǎn)。反之，當(dāng)VIX指數(shù)已降至低檔位置并開始作往上翻揚(yáng)的動(dòng)作，且大盤指數(shù)位置也處在多頭軌道上時(shí)，往往預(yù)示未來大盤指數(shù)反轉(zhuǎn)的時(shí)間已逐漸逼近。

　　毛建平也指出，從國外經(jīng)驗(yàn)看，波動(dòng)率指數(shù)有兩點(diǎn)借鑒意義。首先，利用“恐慌指數(shù)”來預(yù)判未來行情。例如，黃金、原油等大宗商品的漲幅一般只有1%至2%，而“恐慌指數(shù)”一天之內(nèi)竟?jié)q了30%以上，可見“恐慌指數(shù)”靈敏度高，當(dāng)市場(chǎng)恐慌情緒上升，預(yù)感未來股價(jià)將會(huì)發(fā)生劇烈震蕩時(shí)，波動(dòng)率指數(shù)就會(huì)大漲，而當(dāng)市場(chǎng)信心十足，覺得未來股市風(fēng)平浪靜時(shí)，波動(dòng)率指數(shù)就會(huì)下跌。

　　其次，利用“恐慌指數(shù)”做好避險(xiǎn)準(zhǔn)備。國外波動(dòng)率指數(shù)推出后，往往能夠較好地反映市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)水平，投資者可以在波動(dòng)率指數(shù)升高時(shí)就做好避險(xiǎn)準(zhǔn)備。因此不僅普通的股民大眾關(guān)注著波動(dòng)率指數(shù)的走勢(shì)，美國財(cái)政部、證交會(huì)、期監(jiān)會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)等政府部門，都早已成為芝加哥期權(quán)交易所VIX指數(shù)的粉絲。

　　對(duì)波動(dòng)率的一次典型運(yùn)用，出現(xiàn)在2014年夏季。2014年上半年，全球資本市場(chǎng)籠罩在低波動(dòng)率的寂靜之中，市場(chǎng)深受史上鮮見波動(dòng)率低迷之苦。當(dāng)年6月，被稱為“華爾街恐慌指數(shù)”的VIX指數(shù)跌至七年最低，追蹤全球大型經(jīng)濟(jì)體的花旗經(jīng)濟(jì)驚奇指數(shù)（Citigroup Economic Surprise Index）創(chuàng)下紀(jì)錄低位，摩根大通Group-of-Seven貨幣波動(dòng)指數(shù)也創(chuàng)下歷史新低，“商品之王”原油波動(dòng)性則處于2007年以來的最低水平。

　　低波動(dòng)率降低了商業(yè)公司套期保值的需求，并意味著交易者在進(jìn)行下一次交易之前，需要更長(zhǎng)時(shí)間來等待市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)變動(dòng)，從而導(dǎo)致每日出現(xiàn)較低的交易量。

　　不過，事實(shí)證明，市場(chǎng)的平靜預(yù)示著一場(chǎng)難得的做空機(jī)會(huì)。2014年6月下旬，原油率先開啟斷崖式暴跌，掀起資本市場(chǎng)的“血雨腥風(fēng)”。從2014年6月底的每桶逾100美元，直至2015年1月跌破每桶50美元，商品龍頭價(jià)格腰斬。這一期間，跟蹤經(jīng)濟(jì)敏感商品價(jià)格的CRB指數(shù)下跌超30%，大宗商品空頭賺得盆滿缽滿，多少“一將功成萬骨枯”的故事在此上演。

　　“原油暴跌是2008年金融危機(jī)以來最‘令人激動(dòng)’的機(jī)會(huì)�！币晃粚�(duì)沖基金經(jīng)理表示。

    下一個(gè)風(fēng)口在哪

　　從目前股市和股指期貨市場(chǎng)來看，恐慌情緒仍是比較嚴(yán)重，iVIX也顯示出指數(shù)數(shù)值持續(xù)在55以上。葉燕武認(rèn)為，從海外經(jīng)驗(yàn)來看，在這樣的恐慌情緒下，行情的變化最終一定是iVIX指數(shù)下行，因?yàn)闃O端的情緒是不會(huì)持續(xù)太久的。當(dāng)然，無論是市場(chǎng)自發(fā)形成還是政策作用，市場(chǎng)終究會(huì)達(dá)到一個(gè)平衡狀態(tài)。

　　“市場(chǎng)最終會(huì)在一個(gè)非常大的利好下止跌企穩(wěn)。在目前行情演變下，市場(chǎng)自身企穩(wěn)可能會(huì)是個(gè)非常慘痛的過程，市場(chǎng)需要讓參與者自行決定方向，未來股指將逐步企穩(wěn)。從目前的行情看，此次調(diào)整時(shí)間過快，幅度過大，那么未來可能會(huì)出現(xiàn)一定寬幅震蕩的行情，難有明顯的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)。”葉燕武說。

　　在A股市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌的情況下，大宗商品市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)如何呢？

　　對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，對(duì)于商品市場(chǎng)而言，是否能迎來一波大的投資機(jī)遇主要取決于資金流向。

　　“根據(jù)美林時(shí)鐘理論，當(dāng)股市上漲結(jié)束后，商品會(huì)迎來大的投資機(jī)會(huì)。國內(nèi)商品普遍下跌54個(gè)月，下跌進(jìn)入末期，為價(jià)值投資者提供絕佳機(jī)會(huì)。目前商品市場(chǎng)資金流失很大，場(chǎng)內(nèi)資金都無法將對(duì)方突破對(duì)方防線，只要少量資金進(jìn)入就可以打破這一現(xiàn)象，資金流向決定商品后市漲跌。”毛建平說。

　　在毛建平看來，未來商品市場(chǎng)的能源化工板塊可能具有較大的投資機(jī)會(huì)。首先，原油是整個(gè)商品的龍頭，也是能源化工板塊的龍頭品種，原油供大于求，基本面是整個(gè)商品市場(chǎng)最差的之一，但原油也是今年上半年走勢(shì)最好的商品之一，對(duì)其他能源化工板塊有實(shí)際的借鑒意義。

　　其次，能源化工板塊跌幅在商品市場(chǎng)中是比較大的，已經(jīng)下跌了54個(gè)月，而原油、有色、日膠的平均下跌周期分別是39個(gè)月、55個(gè)月、51個(gè)月，從時(shí)間周期看，能源化工板塊機(jī)會(huì)更大一點(diǎn)。