“一個(gè)月的時(shí)間內(nèi)兩次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，還不是緊縮？”是的，央行近期的調(diào)控動(dòng)作給市場(chǎng)“一次緊似一次”的預(yù)期。加上美國(guó)央行提高貼現(xiàn)率，被認(rèn)為中美央行的動(dòng)作異曲同工，皆是加息的前奏，是寬松政策退出前的“打招呼”。果真如此嗎？
　　記得在2006年經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)本報(bào)曾發(fā)文《猜猜央行的下一手》，現(xiàn)在市場(chǎng)又陷入對(duì)央行“下一手”的腦筋急轉(zhuǎn)彎。確實(shí)，對(duì)目前的資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，“緊縮”猛于虎，市場(chǎng)對(duì)央行的下一手已經(jīng)變得風(fēng)聲鶴唳，深度狐疑。
　　基于對(duì)未來(lái)的關(guān)切，市場(chǎng)人士往往會(huì)放大經(jīng)濟(jì)政策，這無(wú)可厚非。但若不能正確看待政策的意圖，就無(wú)法得到合理預(yù)期。市場(chǎng)目前五里一徘徊，也一定程度上源于對(duì)政策解讀的分歧。市場(chǎng)對(duì)政策解讀產(chǎn)生分歧，不能怪市場(chǎng)。因?yàn)樽屚顿Y者有一個(gè)清晰合理的預(yù)期，是現(xiàn)代貨幣當(dāng)局的職責(zé)。而目前央行沒(méi)能做到這一點(diǎn)，說(shuō)明政策操盤者對(duì)形勢(shì)的發(fā)展也是邊走邊看。雖然如此，當(dāng)下應(yīng)當(dāng)盡量理清幾個(gè)認(rèn)識(shí)，讓緊縮的歸緊縮，正常的歸正常。
　　所謂正常的歸正常，是說(shuō)有些操作屬于央行的日常工作。不否認(rèn)準(zhǔn)備金率上調(diào)回收了流動(dòng)性，但應(yīng)當(dāng)看到這里有央行“日常性工作”的因素，比如對(duì)沖流動(dòng)性。雖然周小川曾強(qiáng)調(diào)央行的視野應(yīng)當(dāng)放寬，制定貨幣政策要兼顧多個(gè)重要經(jīng)濟(jì)參數(shù)變量，注重經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、國(guó)際收支平衡等多個(gè)目標(biāo)之間的全面協(xié)調(diào)。但是中國(guó)央行的首要政策目標(biāo)仍是通貨膨脹的防治和保持幣值穩(wěn)定，并通過(guò)對(duì)貨幣供應(yīng)量這一中介目標(biāo)的調(diào)控來(lái)實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。今年貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)是17%左右，那就要用合適的工具，比如公開(kāi)市場(chǎng)操作或者法定存款準(zhǔn)備金率來(lái)調(diào)控貨幣供應(yīng)以接近17%目標(biāo)。近期為保證春節(jié)期間流動(dòng)性充足，據(jù)說(shuō)央行在公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)4周凈投放資金總量近7000億元。同時(shí)，自2月20日至3月末，央票和正回購(gòu)到期量將超過(guò)8千億元，是公開(kāi)市場(chǎng)到期資金較為集中的一段時(shí)期。這樣一來(lái)，實(shí)現(xiàn)2、3月凈回籠需要回收的流動(dòng)性將在1.6萬(wàn)億元左右。如此大的回籠壓力下，即使央行不考慮緊縮，也要考慮對(duì)沖。這應(yīng)該是提高準(zhǔn)備金率的主要原因。
　　需要強(qiáng)調(diào)的是，對(duì)沖不等于緊縮。兩次準(zhǔn)備金率上調(diào)，特別是第二次，對(duì)沖成分很大。在目前市場(chǎng)流動(dòng)性仍算充裕的前提下，當(dāng)有大量的流動(dòng)性增量要進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)，央行回收流動(dòng)性并沒(méi)有減少存量。
　　其次，管理流動(dòng)性不等于管理通脹，提高準(zhǔn)備金率之后也不必然跟隨加息。可以確認(rèn)的是，一個(gè)月兩次調(diào)整準(zhǔn)備金率表明，由于境內(nèi)外因素的促成，流動(dòng)性管理已經(jīng)進(jìn)入貨幣政策的特別關(guān)照行列。但這并不能得出通脹來(lái)臨的判斷，進(jìn)而不能得出加息的預(yù)期。因?yàn)榱鲃?dòng)性的增加并不能必然帶來(lái)傳統(tǒng)意義上的通脹。在目前產(chǎn)能過(guò)剩的背景下，流動(dòng)性過(guò)剩會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的膨脹。而對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的管理，在我國(guó)目前顯然并非通過(guò)加息能夠解決的，而是通過(guò)政府另外采取一系列相關(guān)政策治理。因此，目前中國(guó)央行對(duì)通脹的管理依據(jù)并不主要來(lái)自流動(dòng)性的多寡，而是關(guān)注CPI。
　　因此，對(duì)央行的政策解讀仍然是央行的那句話：合理引導(dǎo)貨幣條件逐步從反危機(jī)狀態(tài)回歸常態(tài)水平。當(dāng)然，回歸常態(tài)就意味著增量資金不再出現(xiàn)天量，就像一位專家所言，資本市場(chǎng)盯住的是資金增量。從這個(gè)意義上說(shuō)，央行政策會(huì)在客觀上給資本市場(chǎng)帶來(lái)利空。