金融危機(jī)毫不含糊地鋪天而來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)在下行，監(jiān)管信用也在下降。美國(guó)人開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)柜把存款換成黃金鎖在家中，以此來(lái)應(yīng)對(duì)還未知的一切。危機(jī)的多米諾骨牌被次貸推開(kāi)，蔓延至整個(gè)金融機(jī)構(gòu)，人們都在等待，下一個(gè)倒下的將是誰(shuí)？
　　從金融衍生品的過(guò)度泛濫，到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的錯(cuò)誤判斷，加之監(jiān)管機(jī)構(gòu)的力不從心，金融危機(jī)到底是如何在這條鏈條上衍生的？危機(jī)暴露的根本問(wèn)題——監(jiān)管和創(chuàng)新的矛盾，能得到解決嗎？

　　從1.2萬(wàn)億到1000萬(wàn)億，衍生品的鏈條有多長(zhǎng)？

　　2007年4月2日，美國(guó)第二大次級(jí)貸款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司宣布破產(chǎn)是美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)爆發(fā)的標(biāo)志，那時(shí)候，沒(méi)有人想得到，僅一年多的時(shí)間，這場(chǎng)次貸風(fēng)暴就演變成為席卷全球的金融危機(jī)。1.2萬(wàn)億美元的問(wèn)題債券在層層包裝和衍生之下，竟然顯現(xiàn)出1000萬(wàn)億美元的力量。
　　金融衍生品的多米諾骨牌是如何一步一步推倒下去的呢？
　　危機(jī)的源頭——次級(jí)抵押貸款的初衷本是美好的，它的存在才使得低收入者能擁有自己的住房。而對(duì)于發(fā)放次級(jí)抵押貸款的金融機(jī)構(gòu)而言，為了緩解次貸帶來(lái)的資金壓力，便將這些信貸資產(chǎn)打包并以此為擔(dān)保，用于發(fā)行可流通的債券——抵押支持債券(Mortgage-Backed Security，簡(jiǎn)稱MBS)，并給出相當(dāng)誘人的固定收益。遍布全球的許多銀行和資產(chǎn)管理公司、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)紛紛投資于這些債券。在2005年前低利率和房?jī)r(jià)飆升的背景下，不僅次貸的購(gòu)房者通過(guò)投資房產(chǎn)賺錢(qián)無(wú)數(shù)，發(fā)放次貸的和購(gòu)買(mǎi)次貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)也獲得了超常利潤(rùn)。次貸規(guī)模迅速達(dá)到1.1萬(wàn)億至1.2萬(wàn)億美元。
　　“但是次貸的借款人本身就是信用記錄不好，收入不穩(wěn)定的人，這里面蘊(yùn)含了風(fēng)險(xiǎn)，資產(chǎn)證券化的過(guò)程只不過(guò)是將風(fēng)險(xiǎn)從一個(gè)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)嫁到另一個(gè)環(huán)節(jié)，并不能消滅風(fēng)險(xiǎn)�！苯ㄔO(shè)銀行研究部高級(jí)經(jīng)理趙慶明說(shuō)，“一旦形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，問(wèn)題就會(huì)立刻暴露出來(lái)�！惫�然，在2005年至2006年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息的背景下，房?jī)r(jià)下跌，次貸借款人還不上貸款而放棄房產(chǎn)，抵押貸款機(jī)構(gòu)陷入困境，購(gòu)買(mǎi)次貸資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)也蒙受了巨大的損失。
　　“如果僅是這樣，所有的損失也不過(guò)是在抵押貸款機(jī)構(gòu)和買(mǎi)了這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)的范圍內(nèi)。關(guān)鍵問(wèn)題在于，資產(chǎn)證券化只是風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的第一個(gè)環(huán)節(jié)，次貸危機(jī)之所以演變成了金融危機(jī)，在于后面將這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)品再次衍生的環(huán)節(jié)，而這種衍生實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)制。”趙慶明說(shuō)。
　　復(fù)制的力量是巨大的，比如CDS(Credit Default Swaps，信用違約互換)。這種金融衍生品是導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際集團(tuán)(AIG)淪陷的直接原因，而它的發(fā)明還曾被稱為是“金融衍生品的里程碑”。
　　這是一種針對(duì)債券違約的保險(xiǎn)。CDS購(gòu)買(mǎi)者向賣(mài)方支付一定的“保費(fèi)”，如果該CDS出現(xiàn)違約，賣(mài)方補(bǔ)償該產(chǎn)品持有者的損失。目前，美國(guó)CDS的市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)到62萬(wàn)億美元。AIG原以為，他們收取保費(fèi)的CDS都是千挑萬(wàn)選，不可能出現(xiàn)問(wèn)題的，但是在次貸危機(jī)全面爆發(fā)之后，涉及次貸債券的CDS不斷掉價(jià)。為了履行擔(dān)保責(zé)任，AIG要補(bǔ)償購(gòu)買(mǎi)者的損失，而這類CDS大約有580億美元，完全拖累了整個(gè)AIG。
　　CDS只是眾多金融衍生工具中的一個(gè)，其他的還包括CDO(Collateralized Debt Obligation，抵押債券憑證)、SIV(Structured Investment Vehicles，結(jié)構(gòu)性投資載體)等等。“所有這些金融衍生品都和市場(chǎng)走向有直接關(guān)系，雙邊的市場(chǎng)走向下金融衍生品能夠?qū)崿F(xiàn)金融資產(chǎn)的保值增值，但是一旦處于單邊的市場(chǎng)走向下，金融衍生品找不到可交易的對(duì)象，就失去了效益。”《財(cái)經(jīng)》首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高說(shuō)。而長(zhǎng)得望不到頭的衍生品鏈條，在如今這種“看空”的單邊市場(chǎng)環(huán)境下，如多米諾骨牌一般，將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到所有參與其中的金融機(jī)構(gòu)，無(wú)一幸免。

　　信息不對(duì)稱和監(jiān)管的“鞭長(zhǎng)莫及”

　　“衍生品鏈條太長(zhǎng)，信息傳遞的透明程度就大大降低，由于很多衍生品是結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的概念，即是不同級(jí)別的金融產(chǎn)品的組合，很復(fù)雜。層次一多，衍生品的投資者和作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)之間就出現(xiàn)了脫節(jié)。”沈明高說(shuō)，“大多數(shù)人依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)判斷，但層次太多的話，連評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都不能深入了解其風(fēng)險(xiǎn)�！�
　　目前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)在金融市場(chǎng)的作用和影響已經(jīng)越來(lái)越大，信用評(píng)級(jí)也是資產(chǎn)證券化過(guò)程中的必要和重要環(huán)節(jié)。而信用評(píng)級(jí)是否客觀公正，是否真正了解金融工具，是否存在著利益沖突和道德風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)對(duì)全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響。
　　次級(jí)抵押貸款債券本來(lái)是從一些低質(zhì)資產(chǎn)發(fā)展而來(lái)的，“金融創(chuàng)新”則使這些低質(zhì)資產(chǎn)通過(guò)信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)獲得了AAA的高等級(jí)標(biāo)號(hào)，而事后證明價(jià)值被嚴(yán)重高估。比如，穆迪公司在次貸風(fēng)波發(fā)生后，將2006年至2007年10月上市的次債作了首批信用等級(jí)重新評(píng)估。結(jié)果原評(píng)為A級(jí)的抵押債券經(jīng)重評(píng)仍為A級(jí)的只占21%，從A級(jí)降為Baa級(jí)的占43%，降為Ba、B和Caa級(jí)的分別占27%、9%和1%�！傲硪环矫�，由于很多金融創(chuàng)新的業(yè)務(wù)不屬于表內(nèi)業(yè)務(wù)，不能在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)出來(lái)，監(jiān)管層再神通其實(shí)也鞭長(zhǎng)莫及。”趙慶明說(shuō)。
　　比如，上文提到的CDS，它是在場(chǎng)外交易，實(shí)際上繞過(guò)了監(jiān)管。再比如，造成貝爾斯登危機(jī)爆發(fā)的、其旗下的SIV。SIV一般由投資銀行等大機(jī)構(gòu)出資設(shè)立，通過(guò)發(fā)行短期商業(yè)票據(jù)融資并投資于包括次級(jí)債在內(nèi)的高回報(bào)資產(chǎn)。由于票據(jù)融資成本低于所投債券的收益，從中可以獲取差價(jià)。金融機(jī)構(gòu)對(duì)SIV提供信貸額度而不直接持有股權(quán)，因此在分享高收益之余，不用合并SIV的資產(chǎn)負(fù)債表，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也就無(wú)法洞察。最終，次貸風(fēng)波使得SIV的投資者“擠提”，貝爾斯等最終成為歷史名詞。

　　“創(chuàng)新”與“監(jiān)管” 一對(duì)永遠(yuǎn)的矛盾

　　“實(shí)際上，這次的危機(jī)與美國(guó)金融創(chuàng)新的高度活躍和高度數(shù)學(xué)化不無(wú)關(guān)系，美國(guó)的監(jiān)管力量從素質(zhì)上來(lái)說(shuō)可以稱是全世界水平最高的，但是也不免落后于市場(chǎng)，因?yàn)楸O(jiān)管的速度永遠(yuǎn)跟不上創(chuàng)新的速度�！壁w慶明說(shuō)。
　　“監(jiān)管和創(chuàng)新就是一對(duì)矛盾，創(chuàng)新一定程度上就是為了繞過(guò)監(jiān)管。有些問(wèn)題注定不能得到根本的解決，金融危機(jī)一定程度上就是金融創(chuàng)新的結(jié)果，我們能做的就是把原有漏洞堵住，防止類似的情況發(fā)生，但這輪創(chuàng)新過(guò)去后，新的一輪創(chuàng)新又會(huì)出來(lái)。”沈明高說(shuō)。
　　盡管是對(duì)永遠(yuǎn)的矛盾，但在關(guān)于完善監(jiān)管上，很多專家還是提出了自己的建議。中投證券李志坤認(rèn)為，應(yīng)該逐步完善會(huì)計(jì)制度，會(huì)計(jì)不只是拘于估值，也要表現(xiàn)出對(duì)金融創(chuàng)新中無(wú)法體現(xiàn)在賬面上的風(fēng)險(xiǎn)的刻畫(huà)，需要建立風(fēng)險(xiǎn)會(huì)計(jì)學(xué)。另外，對(duì)金融的監(jiān)管問(wèn)題，不能只停留在對(duì)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管上，也要對(duì)其功能進(jìn)行監(jiān)管。
　　趙慶明表示，監(jiān)管層要提高對(duì)表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管和對(duì)信息披露制度的完善�！暗�還是很難把所有的創(chuàng)新都放在陽(yáng)光之下。所有的信息都披露的話，創(chuàng)新就會(huì)消失，所以要把握監(jiān)管度和創(chuàng)新度之間的平衡�！鄙蛎鞲哒f(shuō)。

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　　而創(chuàng)新畢竟是金融業(yè)發(fā)展的核心動(dòng)力。中國(guó)雖然遠(yuǎn)離風(fēng)暴中心，但在這場(chǎng)席卷全球的風(fēng)浪中誰(shuí)也不能獨(dú)善其身。那么我們?cè)谶@次自1929年以來(lái)的最大金融危機(jī)中究竟可以學(xué)到什么？[詳情]