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2010-07-09 作者：國(guó)家信息中心副研究員 張茉楠 來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)
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過(guò)去一個(gè)月，投資者由于對(duì)一些歐洲國(guó)家的財(cái)政狀況和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度心存疑慮，紛紛買進(jìn)美國(guó)國(guó)債避險(xiǎn)。對(duì)全球經(jīng)濟(jì)二次探底擔(dān)憂的升溫卻照亮了美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)，使其成為第二季度中全球表現(xiàn)最佳的固定收益資產(chǎn)。美債受捧僅僅是避險(xiǎn)這么簡(jiǎn)單嗎？其實(shí)，它成為所謂的“安全資產(chǎn)”背后折射出的可能是全球“去杠桿化”的大趨勢(shì)。
第一個(gè)層面，政府去杠桿化。在應(yīng)對(duì)危機(jī)期間，以西方國(guó)家為主的經(jīng)濟(jì)體均采取了擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，使政府債務(wù)大大增加，全球金融體系中充滿了廉價(jià)的流動(dòng)性。這場(chǎng)危機(jī)是以廉價(jià)的信貸、過(guò)度債務(wù)為起點(diǎn)，以更為廉價(jià)的信貸、更大規(guī)模的債務(wù)為終點(diǎn)。區(qū)別只在于以往的信貸直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中于私營(yíng)部門，但現(xiàn)在流動(dòng)性主要在金融體系中循環(huán)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則迅速轉(zhuǎn)移到了公共部門。
當(dāng)前債務(wù)問(wèn)題和財(cái)政狀況惡化是困擾發(fā)達(dá)國(guó)家的普遍性難題，并成為二戰(zhàn)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府負(fù)債率上升最快、波及范圍最廣的一次。IMF的數(shù)據(jù)顯示，西方發(fā)達(dá)國(guó)家中鮮有達(dá)標(biāo)者：美、英、德、法、日五國(guó)2010年預(yù)算赤字分別達(dá)到GDP的11.0%、11.4%、5.7%、8.2%、9.8%；而五國(guó)截至2009年底的公債余額占GDP比例分別為83.2%、68.2%、72.5%、77.4%、217.7%。
據(jù)IMF估計(jì)，要在2030年把國(guó)債比例減少到60%，需要在2010到2020年間做出幾乎是GDP9個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)算調(diào)整。一些國(guó)家過(guò)去雖然做過(guò)類似規(guī)模的調(diào)整，但涉及整個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的調(diào)整是史無(wú)前例的，它所帶來(lái)的去杠桿化影響很難估計(jì)。首先，影響面廣。除歐元區(qū)外，英國(guó)、日本等國(guó)紛紛拋出減赤計(jì)劃，多國(guó)政府部門被動(dòng)去杠桿同時(shí)進(jìn)行將加強(qiáng)其沖擊力；其次，財(cái)政收緊與信用緊縮同時(shí)進(jìn)行，可能加大緊縮效應(yīng)；最后公債私債同時(shí)減持將加大沖擊。發(fā)達(dá)國(guó)不少是國(guó)債及私人債務(wù)兩者俱重，在次貸危機(jī)后私人已開始減債，其影響部分由公債擴(kuò)張抵消，但如國(guó)債亦減將損害投資者信心令減債更快，政府杠桿化帶來(lái)的財(cái)政緊縮周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓縮效應(yīng)將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。
第二個(gè)層面，金融系統(tǒng)去杠桿化。在金融全球化進(jìn)程中，金融資本主義發(fā)展的一個(gè)最重要趨勢(shì)，莫過(guò)于金融產(chǎn)品的衍生化，即杠桿化。美國(guó)利用發(fā)達(dá)的金融體系導(dǎo)致大量資本在股市、匯市、債市、期市以及各類金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)循環(huán)流動(dòng)、杠桿放大。10年前，美國(guó)金融產(chǎn)業(yè)的杠桿化是GDP的70%，5年前是100%，2007年則是137%。一般來(lái)講，杠桿化通過(guò)金融加速器機(jī)制影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。金融加速器機(jī)制是指信貸市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)是非線性的，在金融加速器機(jī)制下，沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響依賴于信貸市場(chǎng)所處的狀態(tài)呈現(xiàn)非對(duì)稱性，體現(xiàn)為相對(duì)“膨脹”的信貸市場(chǎng)狀態(tài)，“緊縮”信貸市場(chǎng)狀態(tài)下的沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響更大，從而可能加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，急速惡化經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢(shì)。因此去杠桿化是一個(gè)痛苦的收縮過(guò)程。
金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)使全球金融系統(tǒng)進(jìn)入去杠桿化進(jìn)程，包括風(fēng)險(xiǎn)利差、流動(dòng)性利差、市場(chǎng)波動(dòng)水平乃至期限溢酬都會(huì)上升。實(shí)施以避險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理的金融機(jī)構(gòu)被迫啟動(dòng)了去杠桿化的過(guò)程，因此不得不降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重，轉(zhuǎn)持債券，特別是美國(guó)國(guó)債這種安全性較高的資產(chǎn)。而美國(guó)的金融監(jiān)管法案無(wú)異于加大這種趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。
第三個(gè)層面，家庭去杠桿化。受損個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表需要較長(zhǎng)時(shí)間修復(fù)，低通脹率和名義收入的緩慢增長(zhǎng)使去杠桿化過(guò)程更為困難，這將嚴(yán)重制約美國(guó)個(gè)人消費(fèi)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從2007年一季度至2008年四季度，美國(guó)家庭凈資產(chǎn)與個(gè)人可支配收入比已經(jīng)從6.3倍下降到了4.8倍。截至2010年第一季度，美國(guó)家庭財(cái)富凈值（房屋、銀行存款與證券投資等資產(chǎn)，減去房貸和信用卡等債務(wù)）為54.6萬(wàn)億美元，與2007年的峰值相比減少了11.4萬(wàn)億美元。預(yù)計(jì)美國(guó)家庭債務(wù)與收入比率達(dá)到可持續(xù)水平仍需數(shù)年時(shí)間。
美債仍將在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)成為全球受歡迎的資產(chǎn)，這是無(wú)奈之中的無(wú)奈之舉。
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