多元化的投資訴求

　　中國對日本國債的增配有兩個明顯的特點。從買入量來看,總額不大但增幅明顯。一方面,相對于高達4. 5萬億美元的中國外匯儲備而言,1.27萬億日元（約合189億美元）可以說是“滄海一粟”。另一方面,相對于目前中國持有的9000多億美元的美國國債來說,1.27萬億日元也不算一個大的數(shù)目。但是,中國買入日本國債的增幅卻異常明顯:前5月的買入量是2005年買入量的5倍多,增持節(jié)奏第一次超過了增持美國國債的速度。從買入品種來看,短期國債較多,中長期國債很少。前5個月增持的日本國債中,一年期以下的短期國債約為1.21億萬元,其他中長期國債約為638億日元。一般而言,短期國債收益率很低,但流動性和安全性卻更有保障。由此可見,中國增持日本國債還是屬于“小心翼翼”的探索階段。
　　顯然,在中國外匯儲備中,目前大幅增持日本國債并沒有改變原有主要持有美元資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)狀態(tài),而且主要的超配對象是日本的短期國債,因此這種臨時性的主權(quán)債務(wù)方式安排很難說代表了中國的長期投資趨勢。
　　雖然中國政府購買日本國債是一種國家財務(wù)行為,但卻具有同自然人一樣的目的,即追求購買對象的升值。資料顯示,當(dāng)前的10年期美國和德國國債的收益率分別約為3%和2.6%,而日本國債的收益率僅為1.2%。因此,中國超配日本國債顯然不是完全為了追求財務(wù)收益,更主要的目的恐怕是優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和實現(xiàn)多元化。
　　中國的外匯儲備一直保持著增持美元和歐元資產(chǎn)的偏好,但由于美國政府的長期決策偏好和歐洲債務(wù)危機的蔓延,中國所持歐美資產(chǎn)遭遇到了前所未有的挑戰(zhàn)。一方面,為減少貿(mào)易赤字和國債赤字,美國政府慫恿美元長期貶值的態(tài)度不會發(fā)生根本性變化,中國外儲中的美元資產(chǎn)存在著不斷縮水的可能;另一方面,歐債危機已經(jīng)導(dǎo)致今年以來歐元兌美元下跌了8%以上,中國所持歐元資產(chǎn)也發(fā)生了貶值危機。更重要的是,從全球經(jīng)濟層面看,由于美國走出金融危機尚待時日,歐洲擺脫債務(wù)危機為時尚遠,中國增持日本國債顯然是試圖對沖未來歐美國債的不確定性風(fēng)險。
　　總體財務(wù)安排上追求資產(chǎn)投資的邊際安全性是中國外匯儲備結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要目的之一。從增持日本國債而言,由于目前日本國債的95%以上主要由其國內(nèi)投資者特別是銀行機構(gòu)持有,外國人或機構(gòu)持有日本國債的比率只有4.6%,因此日本國債市場受到國際市場的影響非常小。更重要的是,在本輪國際金融危機中,日本不僅能夠獨善其身,而且是危機之后發(fā)達國家中復(fù)蘇力度最大的經(jīng)濟強體。在這種宏觀經(jīng)濟生態(tài)上,中國增持日本國債的目的就趨向于通過結(jié)構(gòu)化的調(diào)整來提升資產(chǎn)配置的安全性。

　　中國的熱情與日本的“沉默”

　　按照日本政府制定的2010年預(yù)算,今年日本將再發(fā)44.3萬億的日元國債,由于日本國內(nèi)人口老齡化非常嚴重,而且失業(yè)率居高不下,因此國內(nèi)購買國債的能力受到了極大的約束,在這種情況下,像中國這樣具有強大實力買家的出現(xiàn)無疑是雪中送炭。
　　然而,對中國的增持行為,日本官方并未表現(xiàn)出“熱烈歡迎”的姿態(tài)。從目前來看,除了日本國內(nèi)部分媒體對中國增持日本國債表現(xiàn)出了濃厚的興趣和正面評價之外,日本官方人士幾乎都選擇了沉默。之所以如此,一方面,與其它國家的主權(quán)債相比,日本國債本身就充滿神秘,尤其是出于防止對日本政策構(gòu)成過大影響的考慮,日本國內(nèi)的保守勢力長期不希望看到外國勢力擁有太多的日本國債。另一方面,日本目前并不需要大量的國外資金流入以幫助其穩(wěn)定日元,而且日本政府或許擔(dān)心由于本國國債的熱捧而導(dǎo)致日元升值并最終傷及國內(nèi)企業(yè)的出口。再者,日本可能會擔(dān)心中國的增持會干擾日元匯率,甚至因某種原因拋售的話,對日本經(jīng)濟造成進一步的威脅。
　　其實,日本完全不必有上述疑慮。一方面,在已經(jīng)發(fā)行的高達621.1萬億日元的日本國債中,中國持有的部分可謂微乎其微,根本起不到干擾日本金融市場甚至威脅經(jīng)濟的作用;另一方面,由于中國增持的主要是日本短期國債,表明中國的買進行為并不具有后續(xù)性,因此對日本經(jīng)濟政策的安排不會產(chǎn)生任何實質(zhì)性的影響。

　　不得不防的潛在風(fēng)險

　　從目前來看,盡管投資日本國債相對于歐美國債而言的風(fēng)險要小一些,而且日本國債的局部方面所表現(xiàn)出的安全性也大于歐美國債,但動態(tài)地審視,中國增持日本國債同樣存在著不少風(fēng)險。
　　風(fēng)險一:國債泡沫破滅。為刺激經(jīng)濟,日本政府近年來超量發(fā)債,以致債臺高筑。資料表明,2010年日本公共債務(wù)占GDP的比重將達到229%,遠超希臘的120%,更是大大超越了國際公認的60%的國家債務(wù)安全線。國際社會紛紛猜測日本將步歐洲后塵發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機,更有甚者預(yù)測日本面臨著國家破產(chǎn)的危險。顯然,宛如火藥桶的日本國債泡沫一旦爆炸,中國所承擔(dān)的代價也是顯而易見的。
　　風(fēng)險二:稅收不足以償債。日本政府如果能夠通過財政收入的增長增強償債能力無疑是最好結(jié)果,不過,這一可能性非常小。由于日本2010年預(yù)計產(chǎn)生的37.4萬億日元稅收收入少于增發(fā)國債額度,且是有史以來借債第一次超過稅收,顯然,指望日本依靠財稅收入償還短期國債已經(jīng)沒有希望。日本只能以發(fā)新債抵償舊債。
　　風(fēng)險三:貨幣匯兌風(fēng)險。從日本國債基本面來看,其可能表現(xiàn)出一定的投資收益,但政策面尤其日本的出口政策將會使投資日本國債的風(fēng)險放大。作為一個典型的內(nèi)部資源和市場約束型國家,鼓勵出口將是日本政府長期不變的抉擇,為此,日本需要日本貶值,至少不會放任日元升值。而這種戰(zhàn)略安排和政策取向必然加大日本國債的投資匯兌風(fēng)險。國債真正的風(fēng)險來自匯兌而非國債基本面,對此中國不能不防。
　　風(fēng)險四:買入長期套牢。日元資產(chǎn)與美元、歐元有著本質(zhì)的不同,其流動性遠遠差于后者。歷史經(jīng)驗表明,一旦持有者被套,就很少有新的投資主體去接盤,最終的解套只能成為一種奢望。這也就是外國人或機構(gòu)持有日本國債的比率很低的重要原因。
　　風(fēng)險五:信用評級降低。鑒于日本不斷膨脹的債務(wù)規(guī)模和風(fēng)險聚集,今年1月標準普爾已經(jīng)將日本AA長期主權(quán)信用評級前景由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負面”,如果占GDP9.7%的財政赤字得不到控制和削減,日本將面臨著主權(quán)信用再次被下調(diào)的風(fēng)險,當(dāng)然,最終為此買單的無疑是日本國債的持有者。