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經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)為何高估值
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——再談股市因果論
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2010-07-26 作者：知名財(cái)經(jīng)專欄作者 周洛華 來源：上海證券報(bào)
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我6月11日在《上海證券報(bào)》發(fā)表了“股市不是結(jié)果而是原因”的專欄文章后，收到了熱烈的意見反饋。那些持批評意見的主要是市場主流機(jī)構(gòu)，他們認(rèn)為這樣的觀點(diǎn)全然違背了金融學(xué)原理，更證明了我的無知；而那些支持我觀點(diǎn)的主要是被套牢的散戶們，但是他們似乎也沒有完全弄清楚文章的意思，只是感覺那樣的文章能夠帶來一絲解套的希望。
我今天就詳細(xì)展開講解一下股市因果論。
大家可能都知道，“股神”巴菲特曾說過許多有關(guān)股市會提前反映經(jīng)濟(jì)周期變化的言論。比如，巴菲特說過，當(dāng)你看到知春鳥的時(shí)候，春天早就過去了。他還說過，股市可能先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)6至9個(gè)月出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。這些樸素的話，充滿了一個(gè)資本市場老游擊隊(duì)員的真知灼見。可很少有人質(zhì)疑巴菲特：為什么沒有用嚴(yán)格的數(shù)學(xué)分析和公式推導(dǎo)證明知春鳥作息規(guī)律與時(shí)間的函數(shù)關(guān)系？那些掌握著中國資本市場命運(yùn)的主流機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們從不要求巴菲特給出的證明，卻要我來推導(dǎo)。
看看那些經(jīng)濟(jì)學(xué)家給政府的建議吧——不用管股市漲跌，只要管好實(shí)體經(jīng)濟(jì)就行了，只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)起來了，股市自然而然就會好的�？墒沁^去10年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)獲得了平均每年兩位數(shù)的高增長，政府財(cái)政收入增長了8倍，房價(jià)平均漲了6倍，而上證指數(shù)只漲了15%左右，對此，那些主流學(xué)者們該如何作答呢？而如果以股市是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原因而不是結(jié)果的判斷，就能解釋我們遇到的困惑。我從不認(rèn)為股市的估值是上市公司未來預(yù)期現(xiàn)金流的貼息，也反對把股市當(dāng)成實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果。
股市的估值中本身包含了激勵(lì)因素，這種激勵(lì)因素鼓勵(lì)企業(yè)去從事技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)品創(chuàng)新、市場開拓、管理優(yōu)化和提高效率，總之，鼓勵(lì)企業(yè)去創(chuàng)造出一種當(dāng)前市場上購買不到的資源，并以此贏得市場份額和利潤。這就是我長久以來堅(jiān)持認(rèn)為的股票估值包含了市場上現(xiàn)有能對沖的因素之后的誤差項(xiàng)，其誤差項(xiàng)就代表了企業(yè)的管理能力和技術(shù)進(jìn)步。如果一個(gè)國家的股市總是對技術(shù)進(jìn)步給出高估值，就會引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向技術(shù)進(jìn)步投資�？上В^去10年中國資本市場給出了截然不同的激勵(lì)，代表技術(shù)進(jìn)步的股市表現(xiàn)平平，而房地產(chǎn)價(jià)格則一路走高，那些相信滬深股市必然隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展而走高的股民們，如果在10年前省下買房的錢去投資股市，到今天就吃了兩遍耳光了。
如果一個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展全靠能從市場上購買到的資源在運(yùn)行，那就是在簡單重復(fù)擴(kuò)大再生產(chǎn)，而沒有創(chuàng)造出新的東西。對于這樣的經(jīng)濟(jì)體，更好的激勵(lì)機(jī)制是更低的匯率和利率，只要適當(dāng)維持低利率水平，就能給整個(gè)經(jīng)濟(jì)提供巨大激勵(lì)，大家都能夠通過簡單再生產(chǎn)擴(kuò)大規(guī)模來獲得更高利潤，商業(yè)銀行會保證擴(kuò)大規(guī)模所需的資金，銀行會保證生產(chǎn)出來的產(chǎn)品價(jià)格具有足夠的國際競爭力。這樣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，無需股市提供激勵(lì)機(jī)制，也不會誕生類似美國蘋果公司那樣的創(chuàng)造性企業(yè)，只會看到更大規(guī)模的代工廠，更大規(guī)模的鋼材和水泥產(chǎn)量，更大的發(fā)電量和港口吞吐，更多的環(huán)境污染和二氧化碳排放。
而這正是特別困惑滬深股市的大問題：我們是否還能繼續(xù)依賴于原有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式？是否還能繼續(xù)依賴低估的匯率水平來鎖定龐大的全球訂單？何時(shí)才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整？
我再提醒大家注意一個(gè)事實(shí)：滬深股市總是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較差的時(shí)候，頑強(qiáng)地走出一段牛市。10年前的2245點(diǎn)，恰恰是東南亞金融危機(jī)之后，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)遭受較大困難的時(shí)候創(chuàng)出的新高；最近的3487點(diǎn)，也是在國際金融危機(jī)背景下，國內(nèi)發(fā)電量，港口吞吐量，企業(yè)訂單量大幅度縮減的情況下取得的。我還記得當(dāng)時(shí)無數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投資專家熱衷于跑基層搞調(diào)研，報(bào)告總是越來越悲觀，感覺危機(jī)深不見底，而我連續(xù)發(fā)表了“論通縮型牛市”的樂觀言論。在通貨緊縮的經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，股市突然給出高估值，高倍數(shù)市盈率，就能給實(shí)體經(jīng)濟(jì)一個(gè)激勵(lì)，鼓勵(lì)企業(yè)去開發(fā)新技術(shù)新產(chǎn)品，最終技術(shù)進(jìn)步會帶領(lǐng)我們走出經(jīng)濟(jì)危機(jī)，迎接下一次的繁榮。反觀經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，尤其是在通貨膨脹肆虐時(shí)，資本市場恰恰給股市一個(gè)低估值，而給原材料、資源和土地高估值，股票低估值能遏制在現(xiàn)有技術(shù)水平上的簡單投入再生產(chǎn)，而資源的高估值則為新的投資設(shè)立了更高門檻，除非你能開發(fā)出新能源使用方式，新材料替代方案，新集約化生產(chǎn)方法，否則就不要去投資股權(quán)。
資本市場就是這樣通過不斷調(diào)整激勵(lì)機(jī)制來促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的，因此，資本市場總是先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)有所表現(xiàn)。所以，各級政府部門都有責(zé)任來全力維護(hù)資本市場的健康運(yùn)行和完善其各項(xiàng)制度，一個(gè)更高效的資本市場是中國經(jīng)濟(jì)長久發(fā)展源源不斷的驅(qū)動力。
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