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券商直投必須改革
2010-07-29   作者:葉檀  來源:每日經(jīng)濟新聞
 

 
  葉 檀

    券商直投充斥著利益輸送的色彩,不乏PE腐敗的案例。社會一再關注,券商紛紛叫屈,認為直投是國際慣例,不能用有色眼睛看券商直投。
    中國證券市場的暴利來源是一二級市場之間的差價。誰能拿到一級市場的籌碼,成功到二級市場兌現(xiàn),誰就能成為股神。從1999年到2009年十年間,中國股市總市值從2.6萬億元人民幣上升到24.5萬億,上漲了9.4倍;流通市值從0.8萬億元上升到15萬億元,增加了18.75倍,證券市場財富所系已經(jīng)不言而喻。誰能以非流通的價格在市場流通,就能獲得高額溢價。
    PE式腐敗并非券商直投特有,但券商直投有必要受格外“關照”。一般風投公司沒有券商與監(jiān)管層之間近水樓對先得月的便利,不可能出現(xiàn)對于風投領域的制度性的一條龍的腐蝕機會。
    中國證券市場不成熟,內(nèi)幕交易眾多,甚至出現(xiàn)《經(jīng)濟觀察報》記者因報道上市公司內(nèi)幕交易被通緝的咄咄怪事。坦承中國證券市場的現(xiàn)狀,才能制訂符合現(xiàn)實的規(guī)則,盡可能地減少相關利益階層的道德風險空間。如果把券商等市場參與者當作活雷鋒,制訂充滿了道德風險的交易規(guī)則,而后孜孜不倦地大抓內(nèi)幕交易,這叫誘人以罪。
    券商直投有數(shù)宗罪。
    一,直投時間過短,使風險投資變性,類似于利益輸送。券商的直投周期普遍偏短。根據(jù)中投公司的統(tǒng)計數(shù)據(jù),截止今年5月底,直投參股企業(yè)從融資到上市的時間周期普遍偏短,已上市企業(yè)的平均周期僅9個月。最短者為神州泰岳,周期5個月;最長者為昊華能源,周期27個月。幾個月的風險投資到底是風投,還是利益收獲者?有一位券商投行人士曾經(jīng)表示,一般而言,在券商投行考察過后的項目有上市的希望,券商提出直投要求時,公司不會拒絕,尤其是對于擁有特殊渠道的大券商,更是拍馬惟恐不及。除非擬上市公司有特殊背景,或者靚女不愁嫁,風投紛至沓來,風投期間PE就高達十幾倍,才有拒絕直投的底氣。
    二,利益過大,混淆市場估值體系。海通證券旗下的全資子公司海通開元以及參股公司中比基金從2006年10月以來共參股8家公司。已經(jīng)上市的5家公司,根據(jù)6月30日收盤價計算,兩家直投公司共持有超過10億元的賬面價值;而剩余三家已經(jīng)過會但尚未申購的公司,如果按照當前中小板平均40倍的市盈率予以估值,近2700萬股股權的市值也超過5億元。而這8家公司的賬面市值合計將超過15億元。利益如此之大,風頭頗勁的中信證券追加金石投資22億元。
    三,道德風險過高。
    雖然證監(jiān)會明確要求,證券公司只能設立直投子公司開展直接投資業(yè)務,證券公司與直投子公司必須相互獨立,徹底實現(xiàn)與母公司間的法人隔離。國內(nèi)證券公司用于直投業(yè)務的資金不得超過其凈資本的15%等等。一紙規(guī)定真能在直投子公司與母公司之間建立起防火墻?連華爾街都做不到的事,我們的一紙規(guī)定就能做到了?監(jiān)管層還嚴防老鼠倉呢,這不PE行為又出現(xiàn)券商員工跟投的準老鼠倉事件了嗎?
    一個最新的例子顯示穿規(guī)則之墻而過、互惠互利是多么輕松的事。將于7月30日上會的山西證券,聯(lián)席主承銷商為中信證券與中德證券。山西證券選擇中信證券與中德證券聯(lián)席主承銷,中信證券是保薦人。中德證券是山西證券的子公司,而中信集團公司的全資子公司中信國安為山西證券第五大股東。不違規(guī)、有錢賺,實在是皆大歡喜,接下來,中國證券市場將充滿了關系戶之間的輕喜劇!蹲C券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法》第四十三條規(guī)定,就此形同虛設。
    歐美國家是有保薦加直投模式,在中國公司大賺其錢足以證明該模式的道德風險從未根治,因為道德風險歐美國家出現(xiàn)次貸危機,我們是否要學?次貸危機之后,歐美金融巨無霸逐漸被拆分,中小金融公司層出不窮,出現(xiàn)一輪金融民主,我們是否應該學?
    證券公司身份特殊,在上市資源受到限制的情況下,證券公司成為重要的把關者。保薦、直投合為一體,其實是讓證券公司成為利益鏈條中的一環(huán),很難相信他們會客觀公正地對待自己有份參與的上市公司,不僅如此,他們還會以最大的熱情增進與監(jiān)管層的感情。誰能知道,他們推薦給投資者的,究竟是能夠擔當中國未來經(jīng)濟發(fā)展大任的成長性公司,還是精心包裝的騙子公司?
    在壓力之下,近日券商倡導自律。近日,多家國內(nèi)知名證券公司的直投子公司在寧波召開研討會,交流合規(guī)經(jīng)營和內(nèi)控制度建設經(jīng)驗,討論近期媒體關注的問題,就券商直投行業(yè)自律達成共識。他們認為:“保薦+直投”是國際投行的基本業(yè)務模式、國內(nèi)券商直投業(yè)務具有后發(fā)優(yōu)勢。后發(fā)優(yōu)勢指什么?語焉不詳。是指市場份額的后發(fā)優(yōu)勢嗎?自律當然好,但不能代替規(guī)則,如果自律有用,要警察干什么?公平的規(guī)則才能防范于未然?纯礄嘧C創(chuàng)設中某些券商的行為,就能一目了然。
    就目前而言,券商直投必須大改革。核心有兩條,第一,同一券商對同一家公司兼具直投與保薦的功能,徹底阻隔道德風險,或者最大限度地增加道德風險的成本。第二,對于風險投資包括券商直投在一年以內(nèi)的,等同于利益輸送,讓風險投資行業(yè)正本清源。

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