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2010-09-07 作者：東航金融注冊金融分析師 姜山 來源：上海證券報
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隨著近期創(chuàng)業(yè)板新股在二級市場上的重新火爆，以及創(chuàng)業(yè)板半年報顯示出其成長性堪憂，對于創(chuàng)業(yè)板加強監(jiān)管的呼聲再度高漲起來。據(jù)媒體報道，深交所已向證監(jiān)會遞交了關(guān)于創(chuàng)業(yè)板直接退市制度的正式報告，建議盡早明確建立創(chuàng)業(yè)板不同于主板的退市制度，如果創(chuàng)業(yè)板公司連續(xù)出現(xiàn)兩年虧損，將直接退市。此外，在創(chuàng)業(yè)板再融資制度的建立上，其門檻也將會高于主板和中小板。
筆者想補充的是，鑒于高管辭職套現(xiàn)、PE腐敗等現(xiàn)實狀況，在建立直接退市等嚴(yán)格制度的同時，還需要配合實行補償機制，防范創(chuàng)業(yè)板業(yè)績變臉退市后原始股東仍舊收獲頗豐，而二級市場的投資者卻血本無歸的不正常局面頻繁出現(xiàn)。
創(chuàng)業(yè)板在推出前后被市場寄予厚望，給予了比主板和中小板更高的估值。但查近期披露完畢的創(chuàng)業(yè)板半年報，業(yè)績變臉的公司不在少數(shù)。據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，有可比數(shù)據(jù)的105家創(chuàng)業(yè)板上市公司今年上半年營業(yè)收入為182.3億元，相比2009年同期增長28.1%，凈利潤合計30.45億元，同比增長25.7%，不僅遠(yuǎn)低于同期中小板上市公司半年利潤同比增長46.3%的驕人成績，甚至還低于主板市場的41.07%。
雖然部分業(yè)績大幅下滑的上市公司將此歸結(jié)為季度因素或創(chuàng)業(yè)期經(jīng)營不確定性較強可能造成利潤波動，但作為同比數(shù)據(jù)，季度因素在整體考量時已被排除，而從創(chuàng)業(yè)板上市公司的創(chuàng)立時間看，多數(shù)事實上都已進入發(fā)展成熟期，退一步說，即便仍在創(chuàng)業(yè)期，其作為整體看的利潤增速也不應(yīng)大幅低于發(fā)展期乃至成熟期的企業(yè)，而從創(chuàng)業(yè)板上市公司所處的行業(yè)來說，也以具備高增長的生物醫(yī)藥、電子信息等產(chǎn)業(yè)為主，因此，利潤成長性不足，實難歸因于行業(yè)形態(tài)或者是發(fā)展階段的問題。
創(chuàng)業(yè)板未能實現(xiàn)高增速，筆者以為，在某種程度上恐怕更應(yīng)歸因于上市前的過度包裝，比如部分公司可能存在利用會計準(zhǔn)則人為調(diào)節(jié)上市前幾年的利潤確認(rèn)時段，形成高速增長假象，或者通過大股東及其關(guān)聯(lián)方的關(guān)聯(lián)交易方式虛假增加利潤。在上市后，由于發(fā)行時的高市盈率已讓原始股東在凈資產(chǎn)的增加上獲得巨大收益，而因為高企的二級市場股價，哪怕業(yè)績未能達到高增速亦能獲得極好的減持價格，公司繼續(xù)保持虛假高增速形象的動力已不足，出現(xiàn)業(yè)績增速不如中小板甚至主板的情況也就不足為奇了。
近期頻頻出現(xiàn)的PE腐敗事件，也突出說明了由于主承銷商的相關(guān)人士和發(fā)行人的利益高度一致，而導(dǎo)致在上市過程中協(xié)同造假的可能性極高。此外，券商大量直投擬上市公司，持有巨額股權(quán)，也是另一導(dǎo)致主承銷商可能與發(fā)行人協(xié)同造假或是在發(fā)行承銷過程中過度包裝發(fā)行人的重要動因，保薦人的潛在利益和券商直投的顯性利益疊加，由此也為市場帶來了巨大的投資風(fēng)險。而主承銷商在創(chuàng)業(yè)板超募資金中所能獲得的高額傭金收入，也是促成部分券商有意識的過度包裝上市公司，在投價報告中作出不適當(dāng)?shù)睦麧櫢咴鏊兕A(yù)測的動因之一。
完善創(chuàng)業(yè)板的退市制度，實行快速退市、直接退市，杜絕借殼炒作，在某種程度上對大股東形成了一定的制約，然而那些在上市滿一年時即可退出的股份持有人，卻有可能因企業(yè)造假行為未被揭穿而獲得巨額收益。目前辭職的創(chuàng)業(yè)板高管已達40多人，而首批創(chuàng)業(yè)板28家公司中就有19人之多，其辭職的平均時點為上市后5.2個月，恰好在一年解禁期滿時，可以規(guī)避辭職后半年內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓股份的法律規(guī)定，其時點選擇之精確令人折服。
鑒于目前二級市場和發(fā)行前存在的巨大價格差距，以及高價發(fā)行所帶來的凈資產(chǎn)大幅增厚，創(chuàng)業(yè)板上市公司即便是在大股東減持前直接退市，其原始股東的損失都會相當(dāng)有限，更大可能性是獲得極高的超額收益，而二級市場的投資者卻可能面臨巨大損失。因此，直接退市制度，如果不能輔以有效的原始股東補償機制，將可能導(dǎo)致原始股東因極低的造假成本而鋌而走險，使創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險程度更進一步的增加。
因此，在建立創(chuàng)業(yè)板直接退市制度的同時，非得對原始股東設(shè)立一定的制約性條款不可，如果公司存在上市前虛報業(yè)績，導(dǎo)致上市后快速退市等非正常情況，需要由所有的原始股東和主承銷商集體補償二級市場持有人，即便是上市一年后拋售的股東也不能例外，以此形成對原始股東更為有力的制約。
此外，對于券商直投上市公司的制度，也需要進一步修改，增加對直投券商的責(zé)任約束，以最大限度避免因主承銷商和發(fā)行人的利益捆綁而滋生不適當(dāng)?shù)氖袌鲲L(fēng)險。
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