主持人：
上海新望聞達律師事務所副主任
宋一欣
本期嘉賓：
申萬證券研究所市場研究總監(jiān)
桂浩明
上海交大凱原法學院副教授 許多奇
本期《證券時報》與“證券時報網(wǎng)”舉辦的投資者法律保護論壇，是本論壇第11期，在上海舉行。這期的主要話題是從黃光裕案終審判決看內(nèi)幕交易民事賠償問題的可行性。
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如何發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易線索？ |
宋一欣：大家都知道，黃光裕三罪（非法經(jīng)營罪、內(nèi)幕交易罪、單位行賄罪）并罰，被判處14年有期徒刑，罰沒人民幣8億元。我們這里今天討論的主要是內(nèi)幕交易問題，主要討論黃光裕涉及內(nèi)幕交易以后，我們怎么看？包括證監(jiān)會在內(nèi)很多關于內(nèi)幕交易問題的法律規(guī)制。同時，我們也想討論一下海外證券市場內(nèi)幕交易制度的法律借鑒，內(nèi)幕交易民事賠償?shù)姆蓡栴}以及內(nèi)幕交易證券投資學現(xiàn)象分析。
在證券市場違法案例當中有三大環(huán)節(jié)：第一個是虛假陳述、第二個是內(nèi)幕交易、第三個是操縱股價。從現(xiàn)象的角度來說，虛假陳述和操縱股價比較容易發(fā)現(xiàn)，相對來說內(nèi)幕交易發(fā)現(xiàn)的難度較大，因為它都是內(nèi)幕人的內(nèi)幕行為。在這種情況下，監(jiān)管機構和交易所也采取了一系列措施來強化對內(nèi)幕交易的法律規(guī)制和對內(nèi)幕交易行為的打擊，包括法院、證監(jiān)會都進行了很多處罰，內(nèi)幕交易的司法判決也不少。
但是在市場向好的情況下，內(nèi)幕交易仍然是很普遍的行為。下面，我們先請桂浩明先生談一談內(nèi)幕交易在證券投資學當中的現(xiàn)象分析，作為投資者怎么樣才能發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易的線索？
桂浩明：關于內(nèi)幕交易問題確實一直非常受人關注，這幾年證監(jiān)會也加大了對內(nèi)幕交易的打擊力度。最近黃光裕案的三大罪名當中也涉及到內(nèi)幕交易罪。我們現(xiàn)在界定內(nèi)幕交易，是指上市公司的當事人或者重要的管理人員、關聯(lián)人士，這些人士利用得到的有關對上市公司可能會產(chǎn)生重大影響的事件信息，這些事件尚未被披露，還屬于內(nèi)幕交易狀態(tài)，他們預先就開始進行有利于自己利益的買賣行為。或者他覺得這個消息一旦披露，股價會大幅上漲，他會買入；或者其預期股價會下跌，他會事先賣出，我們現(xiàn)在把它斷定為內(nèi)幕交易。它直接違反了證券市場當中的“三公原則”。上市公司的信息應該在第一時間讓每個投資者都能公平得到，但內(nèi)幕交易現(xiàn)在違背了這個規(guī)律，會對投資者利益造成非常大的侵害。所以，內(nèi)幕交易無論是在中國也好、海外也好，都是證券市場重點打擊的對象。
現(xiàn)在很多投資者在實踐當中可能會產(chǎn)生這樣的問題，第一、什么樣的行為算是內(nèi)幕交易？我了解到這個信息，這個信息算不算重大？對于資本市場來說到底會產(chǎn)生怎樣的影響？這可能到目前為止還是比較難以準確作出界定的事情�，F(xiàn)在我們斷定是一個重大事件，什么算重大事件？有些他可能只是提到了一下，屬于結算公司的事情，和上市公司到底有多大的關聯(lián)？對此一直存在爭議。此外，內(nèi)幕交易過程當中什么樣的行為夠得上處罰？過去我們在這方面的政策比較粗糙，現(xiàn)在正逐漸加以研究，比如證監(jiān)會規(guī)定如果參與內(nèi)幕交易的交易額達到50萬元就可以認定為參與內(nèi)幕交易，這就比較嚴厲了，而且對于重大信息也會有越來越準確或精確的判斷。但是從實踐當中來看，畢竟有些還屬于定性的東西，比較難以判斷。
很多投資者希望從炒股軟件提供的信息快遞當中發(fā)現(xiàn)線索，但我理解炒股軟件一般來說存在兩種狀況：一種是根據(jù)技術走勢來判斷，這很明顯不屬于內(nèi)幕交易；另外一種是它說某某公司將會發(fā)生怎樣的事件，如果這個事件最后被證實是確實有的，對了解事件的人士、發(fā)布這個信息應該要承擔法律責任，也就是說他違規(guī)發(fā)布了信息。因為信息發(fā)布有規(guī)定的平臺、規(guī)定的時間，交易時間是不能發(fā)布的，必須在交易時間以后，重大信息必須在證監(jiān)會指定的媒體發(fā)布。另外，如果這個消息在公告于其他受眾之前，已經(jīng)在內(nèi)部事先傳播了，并且已經(jīng)有交易行為了，這至少有涉及到內(nèi)幕交易之嫌疑，這個問題需要仔細判斷。一般來說，我們會提醒投資者在交易軟件上提供的信息只能作為參考，最重要的權威信息還是應該以上市公司在指定媒體當中披露的信息為主，如果你以其他信息作為投資依據(jù)可能會存在比較大市場風險。
宋一欣：按照桂先生的講法，就是比較難以從炒股軟件或者網(wǎng)上發(fā)布的信息當中發(fā)現(xiàn)線索？
桂浩明：從炒股軟件或者網(wǎng)上發(fā)布的信息中發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕信息，一是消息真假有問題，有些投資者看到了會詢問，我們一般給他的建議是以三大報指定媒體為主。從現(xiàn)在的情況來看，大多數(shù)消息不是很可靠，或者偏離很大，如果你按照這種信息投資股票，本來以為是得到了內(nèi)幕交易，實際上很可能是掉入了陷阱。
宋一欣：這也是投資者應當引以為戒的。
許多奇：剛才桂總談到內(nèi)幕人、內(nèi)幕信息以及什么叫內(nèi)幕交易，然后又談了談我們國家的情況。我想從國外法律的發(fā)展來談一談對內(nèi)幕交易的看法，從法學的角度，一是從立法、二是從行政、三是從司法三個角度來對它進行分析。
從立法上來看，加拿大和荷蘭是從《公司法》對內(nèi)幕交易進行追訴。從《公司法》來追訴有一個問題，就是對內(nèi)幕人的追訴會比較窄，主要是董事對上市公司負有怎樣的誠信義務，所以比較窄。另外一個是從英國來看，英國以前是自律的金融監(jiān)管、證券監(jiān)管模式，發(fā)展到后來發(fā)現(xiàn)光靠自律或只靠法院系統(tǒng)，對內(nèi)幕交易的打擊不夠嚴厲。英國大概是從1988、1989年金融危機以后，就開始從刑法定內(nèi)幕交易罪。到2000年以后《金融服務與市場法》出現(xiàn)了以后，就開始從民法、行政法、刑法三者相結合對其進行監(jiān)管。
第三種模式是美國。美國主要是從《證券法》這個角度，我們國家香港地區(qū)也是這個模式。我去年到美國紐約大學做訪問期間，發(fā)現(xiàn)美國主要是通過信息監(jiān)管，他們也叫“證監(jiān)會”，但跟我們的證監(jiān)會不太一樣，他們的證監(jiān)會比我們的證監(jiān)會權力大很多，因為他是國會授權的，還有準司法權。我們的證監(jiān)會有調(diào)查權，但這個調(diào)查只限于現(xiàn)場調(diào)查，而美國證監(jiān)會的調(diào)查權除了一般的調(diào)查以外，還可以直接向銀行或金融機構發(fā)起“凍結令”、“搜查令”，只要他觀察到有一些銀行賬戶的異動變化，他認為這就是信息監(jiān)管，馬上就會引起證監(jiān)會的警惕。強調(diào)行政監(jiān)管的迅捷，司法監(jiān)管強調(diào)相互制約、相互合作，因為美國在這方面發(fā)展的比較早，比我們國家早幾十年，有些地方值得我們學習。
宋一欣：我們國家現(xiàn)在對內(nèi)幕交易的處理手段，一是行政處罰，二是刑事處罰，現(xiàn)在民事賠償也可以進行。請問許教授，海外對內(nèi)幕交易處理的手段一般有哪些？
許多奇：各個國家各有特點，如果是以美國為例的話，它主要是證監(jiān)會的一些法規(guī)，最主要的是判例，判例不斷的變化，每一個判例下來會形成一些選擇。
剛才桂總也談到取證的問題，內(nèi)幕交易是非常難取證的，而且內(nèi)幕交易是非常難規(guī)制的，它考量一個國家資本市場的發(fā)達水平和法律監(jiān)管水平。美國是以判例為主，所以原則也會不斷變化，一開始是一定要對前面一個人負有信義義務，這個時候我才承擔內(nèi)幕交易的責任。后來發(fā)展到推到幾個層級，第六層的人對第一層的人沒有信義責任，以及剛開始的時候，它的原則是市場上每一個平等的人，他認為每一個投資者都應該對信息有同等接觸權利。發(fā)展到后來發(fā)現(xiàn)這樣也不是特別合適，有些情況不是為了個人的私利，你公布這個信息，利用了這個信息，我沒有這個義務，也可以運用這個信息，也不叫內(nèi)幕交易，不是違規(guī)或犯罪的行為。
按照美國的法律，一是其證監(jiān)會會出臺很多規(guī)章、制度，二是有一定的成文法，美國是判例法的國家，在內(nèi)幕交易上有成文法，同時靠判例，非常靈活，不強調(diào)完全按照嚴格的理論或規(guī)則來辦事，而是強調(diào)按照怎樣適用法律。
剛才還提到一個問題，就是投資者自我保護的意識問題。美國上世紀60年代以前在內(nèi)幕交易到底要不要法律制裁的問題上有很多爭議，甚至大經(jīng)濟學家凱恩斯認為，這就像我們玩一個游戲，就像擊鼓傳花或者是占位游戲，投資者自己愿意坐上去，那投資者自己承擔責任好了。還有一個經(jīng)濟學家認為這就是對企業(yè)高管的補償，而且內(nèi)幕交易收集證據(jù)這么難，何必去花這么大的人力、物力、財力呢？那么怎么辦？是不是就不查了？后來美國證券法知名學者LOSS教授說，這就像我們玩牌一樣，如果有人在牌上做記號，你不管，那么還有誰玩這個游戲呢？
我們國家走到現(xiàn)在，像黃光裕這個案子，在刑法上內(nèi)幕交易已經(jīng)接近于上限了，黃光裕是數(shù)罪并罰，14年。宋律師現(xiàn)在做的內(nèi)幕交易民事賠償、私人救濟，美國在這兩項上是并行不悖的。我在考慮，是不是將來發(fā)展到一定的程度，老百姓保護自己的利益，自己要學會自我救濟、自我防范、自我保護，另外在公立救濟這一塊有一些律師的幫助，發(fā)揮公立救濟和私人救濟相互配合的作用。
宋一欣：許教授提到內(nèi)幕交易民事賠償，我說幾句，內(nèi)幕交易民事賠償目前為止有過兩三起案件，但都不太成功。雖然《證券法》2005年修改了以后，明確可以內(nèi)幕交易民事賠償了，但相應的細則沒有出。
我現(xiàn)在主張前置條件應該擴大一些，現(xiàn)在的太窄了，管轄應該沒有什么問題，時效也沒什么問題，難的就是哪些人可以作為內(nèi)幕交易的原告。我們現(xiàn)在是根據(jù)法院的判決，黃光裕案件中現(xiàn)在確定2007年4月27日到2008年5月27日為內(nèi)幕交易實施日，這個時期是北京市第二中級人民法院判決書中規(guī)定的日期，這段時間他們有內(nèi)幕交易的實施過程，北京高院也確認這一點，所以我覺得這是比較好的，符合條件的原告應該在這個范圍之內(nèi)有買賣才行。
接下來沒有解決的是什么問題呢？我跟其他幾個律師也探討過，現(xiàn)在很多律師在網(wǎng)上征集中關村案件，這樣的話就碰到一個問題，這個期間里面是單向的買入還是雙向的買和賣？是同向的交易，就是黃光裕買進你也買進，還是黃光裕賣出你也賣出？或者是黃光裕買賣你也買賣，這個問題沒有解決。我看了一下，美國內(nèi)幕交易民事賠償是適用于同時交易理論，也就是說只要黃光裕在這段時間買賣的，你也買賣了，那么你就可以計算損失。
問題又來了，我在實施日之前買入的，延續(xù)到這個時候的算不算？到實施日結束了，還沒有賣出，應該怎么算？這就需要最高人民法院的司法解釋。
接下來又碰到一個問題，起訴了以后法院怎么送達傳票呢？黃光裕關在里面，杜鵑是放出來了，判了緩刑，按照我們國家規(guī)定，判了緩刑的也是要監(jiān)視，每個禮拜或者每隔幾天要匯報，公安機關要抽查你在哪里，是有管制的，那么杜鵑在哪里？黃光裕關在哪里？除了內(nèi)部幾個人知道以外，誰也不知道，我給北京市司法局和北京市監(jiān)獄局寫了一個申請，要求信息公開，涉及到投資者利益的問題，你要告訴我黃光裕在哪個監(jiān)獄服刑。
還有一個問題現(xiàn)在沒碰到，哪一天碰到不知道�，F(xiàn)在黃光裕是有錢的，有些內(nèi)幕交易案件罰了以后是沒錢的，有些罰款收了，人也找不到了，如果起訴的話怎么辦？《證券法》當中有一個條款，民事賠償、行政罰款和行政罰金如果相矛盾的話，民事賠償優(yōu)先。假如說黃光裕我們找不到了，他也沒錢了或者破產(chǎn)了，他的罰款都交了，那么投資者怎么辦？現(xiàn)在案子還沒打起來，事情已經(jīng)有一大堆了。這個確實是一個很大的問題，對此兩位有什么見解？
許多奇：黃光裕是國美的大股東，他可能有30%的股權，他有辦法賠，但是有很多被告或者內(nèi)幕交易人沒有辦法賠，那么怎么辦？到底是罰金、罰款都收歸國庫還是怎么樣？美國有這樣一個做法，《證券交易法》有三種措施，一是罰款，二是沒收違法所得，還有一個是刑事罰金。罰金與罰款是不能動的，但是沒收違法所得，原告受到多少損失是無法計算的，但被告獲得多少違法所得是可以計算的，比如黃光裕獲利1個億，那么就在證監(jiān)會立一個賬戶，這個賬戶叫做證券賠償基金，等民事訴訟打完了以后，雖然它有懲罰性條款，比如賠償3倍，我賠不了你那么多，那么我就以這個賬戶為限。美國這個立法的宗旨是內(nèi)幕交易雙軌并行，另外一方面對投資者來講也有一個限度，你對自己的行為要負責任，有一個賠償?shù)南薅取?/P>
宋一欣：目前來說，中國證券民事賠償當中，因為把證券侵權案件定為特殊的侵權，特殊的侵權執(zhí)行舉證責任倒置，原告只要提供基本信息和損失情況，如果說被告不同意的話，那就由被告來舉證，這一點還是有優(yōu)勢的，我想今后的內(nèi)幕交易民事賠償也應該適用于這樣一個規(guī)定。
中國現(xiàn)在的問題在什么地方呢？中國現(xiàn)在是你起訴了法院才能立案，就是所謂的單獨訴訟，最多是共同訴訟，最大的前提是你訴了才行，不訴不行。和美國最大的區(qū)別就是美國是集團訴訟，一個人訴了，凡是等同條件的人都等于訴了。
因為我們現(xiàn)在的制度是你告了才行，投資者覺得：第一、不知道；第二、知道了不合算，就與我們現(xiàn)行的制度有關，告了要花成本，他就寧可選擇不告。我統(tǒng)計過，持股人數(shù)和起訴人數(shù)比例，從來就沒有超過0.5%的，投資者起訴的比例相當小。
桂浩明：大多數(shù)人選擇放棄。
宋一欣：對，要么不知道，要么選擇放棄。我做了那么多年，我覺得再推進，推進的力度都不大。對于違法違規(guī)者來說，他永遠是違法成本低于違法收益，違法所得遠遠高于違法支出，實際上對于投資者保護力度還是很有限，就像法院判了違法者，判了刑以后，一般來說服了50%以上的刑就可以出來了。證監(jiān)會的行政處罰，沒收、罰30萬、50萬、100萬，對于一個很大的違法者來說，這真不算什么，最多我不做市場了，找一個替身來做。
對內(nèi)幕交易的打擊，除了桂總剛才講的作為投資者自己眼睛要睜大以外，實際上光靠司法部門、監(jiān)管部門來處理還是非常有限的，美國有一項制度是舉報獎勵制度，現(xiàn)在據(jù)說獎勵到10%，這個制度聽起來還是很美的，許教授你覺得這個制度在中國推行有沒有難度？
許多奇：實際上很多內(nèi)幕交易案子的起因，包括黃光裕的案子，剛開始是單位行賄罪，然后把內(nèi)幕交易罪引出來的，美國也是發(fā)現(xiàn)，如果沒有知情人舉報的話，有時候你很難發(fā)現(xiàn)，就是剛才宋律師所講到的，他的違法成本非常低，另一邊利益又非常大，他肯定選擇違法。美國想了這樣的一個獎勵制度，重金之下必有勇夫，你得到所有賠償?shù)?0%，在這種情況下是不是能真正對內(nèi)幕交易產(chǎn)生遏制作用？
宋一欣：今天的節(jié)目時間已接近尾聲了，按照慣例，最后請兩位嘉賓總結一下。
桂浩明：打擊內(nèi)幕交易是監(jiān)管層的責任，而防范內(nèi)幕交易是每個投資者的責任。
許多奇：防范內(nèi)幕交易和保護投資者權益，從各個國家的歷史來看都有很長的路要走。我們國家目前的立法、司法、行政都在努力做，在現(xiàn)有的情況下，有些地方做的比較好，但有些地方還有待進一步努力，這需要公法的救濟和司法救濟同時努力。