美國(guó)在任時(shí)間最長(zhǎng)的聯(lián)儲(chǔ)主席威廉·馬丁先生有句名言，貨幣政策控制通脹“一定要在盛宴之前撤掉酒杯”。意思是等通脹惡化了貨幣政策再出手就為時(shí)已晚。筆者分析，央行這次與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定被確認(rèn)幾乎同步的加息，應(yīng)該就是“盛宴之前”撤杯行動(dòng)的開(kāi)始。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，第三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)9.6％,
略高于前十年平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)9.5%的平均水平，處于現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在增長(zhǎng)水平。從去年第四季度的10.7%，到今年一、二、三個(gè)季度的11.9%、10.3%和9.6%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已連續(xù)四個(gè)季度恢復(fù)到危機(jī)之前十年的平均水平上運(yùn)行。這確認(rèn)了一個(gè)重要的結(jié)論：中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出危機(jī)，并恢復(fù)了穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
根據(jù)PMI領(lǐng)先指標(biāo)在8、9月分別上升0.6％和2.1％所發(fā)出的信號(hào)，配合近期一些新的政策動(dòng)態(tài)，包括深圳珠海和西部項(xiàng)目在第四季度的啟動(dòng)，筆者預(yù)期第四季度將繼續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，達(dá)到9.5％左右的水平。很顯然，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)穩(wěn)定但沒(méi)有過(guò)熱。
但是通脹壓力開(kāi)始增大。輸入性通脹可能替代逐漸趨零的翹尾影響增大通脹的壓力。近期在美元持續(xù)貶值，國(guó)際大宗商品價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，在人民幣升值的背景下，輸入性通脹從兩個(gè)方面產(chǎn)生了疊加效應(yīng)。一方面，套利人民幣升值活動(dòng)導(dǎo)致資本的流入規(guī)模增大，加大國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的壓力，制造通貨膨脹的貨幣環(huán)境。9月新增外匯占款創(chuàng)下年內(nèi)新高。900億資本凈流入顯示被動(dòng)增加的流動(dòng)性的壓力較大。另一方面，美元貶值推動(dòng)國(guó)際原材料價(jià)格上漲，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)8、9月兩個(gè)月分別上漲10個(gè)百分點(diǎn)和4個(gè)百分點(diǎn)。購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)上漲可能滯后影響第四季度的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)PPI，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)CPI產(chǎn)生最終傳導(dǎo)效應(yīng)，加大成本型通貨膨脹的壓力。
如果美元持續(xù)貶值，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)高漲，輸入性通脹的影響非�？赡軙�(huì)開(kāi)始替代翹尾影響，成為第四季度以及明年的主要通脹因素。
經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定通脹壓力增大，按照威廉先生的原則，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處在通脹控制的“盛宴之前”的關(guān)鍵時(shí)刻。
這樣看來(lái)，央行10月20日的加息嘗試，把握住了防止通脹惡化需要的“盛宴之前”的提前量。提前量從兩個(gè)角度有重要作用。首先，加息的累積效應(yīng)需要時(shí)間。加息對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，是通過(guò)加息的累積效應(yīng)顯現(xiàn)出來(lái)。所謂“加息周期”，含義是一旦中央銀行啟動(dòng)利率工具，就應(yīng)該是一個(gè)系列性的動(dòng)作，而不是一次性的行為，否則不可能產(chǎn)生政策效果。特別是通脹壓力還在不斷增大的過(guò)程中，通過(guò)利率調(diào)控通脹，更需要有提前量或者說(shuō)利率提升的累積過(guò)程和時(shí)間，趕在各種通脹壓力膨脹之前，通過(guò)小幅多次調(diào)整利率，累積一定規(guī)模的利率水平，才能遏制通貨膨脹的惡化。沒(méi)有任何中央銀行會(huì)一步到位實(shí)施貨幣工具，小幅多次加息是中央銀行動(dòng)用利率工具進(jìn)行宏觀調(diào)控的基本操作模式�，F(xiàn)在開(kāi)始調(diào)整利率，顯然有利于貨幣政策的累積效應(yīng)的產(chǎn)生。這也是威廉先生強(qiáng)調(diào)在“盛宴之前”撤杯的原因。
其次，糾正了上次匯改時(shí)政策配套上在時(shí)間上的“誤差”。2005年人民幣升值，資本大規(guī)模流入，2007年開(kāi)始才啟動(dòng)加息和緊縮的貨幣政策，進(jìn)一步加大了資本流入帶來(lái)過(guò)剩的流動(dòng)性，幾乎抵消了緊縮貨幣政策的效果，遂形成了2008年上半年8%的通脹環(huán)境。這一次不同。央行在資本流入出現(xiàn)加快跡象之初就提升利率，希望產(chǎn)生在“盛宴之前”撤杯的效果，以期更有效地遏制通脹惡化，不會(huì)重蹈2008年的覆轍。
筆者認(rèn)為，加息的政策配套還應(yīng)該糾正一個(gè)“誤差”。近期數(shù)據(jù)顯示，在人民幣升值的背景下資本流入加快，加上近期加息可能推動(dòng)資本流入進(jìn)一步加大，資本流入的情況與2005年至2007年的情況相似。為了避免重蹈覆轍，央行可能會(huì)吸取上次的經(jīng)驗(yàn)，在升值后立即加息控制通脹的同時(shí)，或會(huì)采取相應(yīng)的資本管理配套手段，比如加大公開(kāi)市場(chǎng)的操作力度，對(duì)沖流入資本的外匯占款，阻止資本的大規(guī)模流入等等。
我們注意到，自6月19日以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率最高上升了2.5%，對(duì)歐元最高下跌了8%。但是近幾天人民幣匯率走勢(shì)出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)，對(duì)美元匯率在6.67的中間價(jià)位左右開(kāi)始上下幾百個(gè)基點(diǎn)的震蕩，對(duì)歐元出現(xiàn)超過(guò)1%的升值幅度。筆者估計(jì)，人民幣匯率對(duì)美元年內(nèi)或?qū)⑸?%左右，然后可能在升值后的水平上出現(xiàn)較大波動(dòng)。無(wú)疑，匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)加大了套利資本的成本，或能達(dá)到阻止套利資本的流入的目的。我們還注意到，10月21日政府出臺(tái)了一項(xiàng)政策，對(duì)所有外資征收建設(shè)稅。這固然是制度完善的一部分，但在此關(guān)鍵時(shí)刻，這項(xiàng)稅收也有增加成本，阻止一些變相投機(jī)資本的流入的作用。
“盛宴之前”的撤杯已經(jīng)開(kāi)始。筆者并不認(rèn)為這次突然加息是“虛晃一槍”，因?yàn)橥浀膶?shí)際壓力已不容許貨幣政策再有猶豫。