當前，對中國經(jīng)濟增長下滑的擔憂已讓位于對房價上升和通脹的擔憂。因此，硬著陸的風險，并非來自當前的緊縮政策，而是在于當前沒能有效地控制通脹。鑒于通脹壓力還將繼續(xù)增強，政策面有必要未雨綢繆，可以考慮降低貨幣供應增速，壓低貨幣超發(fā)的幅度。同時，應加快拓展金融市場的深度和廣度，引導貨幣存量的合理分布。
　　央行出其不意加息之后，市場上開始擔憂政策收緊可能會加劇經(jīng)濟下滑，甚至可能會增加經(jīng)濟硬著陸的風險。這種擔憂，其實忘了今年一季度經(jīng)濟曾有過局部過熱跡象，當前的宏觀政策組合正是為了應對當時經(jīng)濟過熱苗頭而出臺的。的確，經(jīng)濟增速下滑總會伴著痛苦，但如果增速是從接近12％的高位回落到9％，痛苦應該不會太大，更不能以硬著陸視之。
　　真正的硬著陸風險，筆者以為，是來自通脹失控之后政策面的嚴厲收縮。1988年“價格闖關(guān)”啟動后，長期壓抑的通脹壓力迅速顯性化，致使當年CPI猛升至19%，隨后的價格整頓結(jié)束了上世紀八十年代中期以來的經(jīng)濟上升周期。在此后于1991年開始的經(jīng)濟上升期中，CPI在1994年創(chuàng)下了24%的紀錄，隨后嚴厲的銀行信貸緊縮促使經(jīng)濟快速降溫，再加上亞洲金融危機沖擊的疊加效應，我國宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)了罕見的通貨緊縮期。
　　雖然再出現(xiàn)上述高通脹的可能性不大，但上述經(jīng)濟周期的邏輯可能會以縮小版的形式上演。
　　當前，對經(jīng)濟增長下滑的擔憂已讓位于對房價上升和通脹的擔憂。三季度經(jīng)濟同比增速較二季度有所下降，四季度增速可能會更低。但季節(jié)調(diào)整后，三季度GDP環(huán)比折年率略高于上季，宏觀經(jīng)濟漸漸企穩(wěn)�？傮w來看，二季度以來的增長放緩，是政策調(diào)控的結(jié)果，所以經(jīng)濟更可能是軟著陸而非硬著陸。一段時間以來，筆者一直用微型滯漲來概括今年二季度到明年上半年的宏觀格局，并一再表達對通脹和資產(chǎn)價格上升的擔憂。雖然翹尾因素從今年7月以后已在逐月減弱，但CPI拐點并未如期而至，相反卻是迭創(chuàng)年內(nèi)新高。
　　筆者以為，中國未來的通脹壓力還將繼續(xù)增強，如果控制不力，將會增加未來經(jīng)濟下滑風險。今年以來，農(nóng)副產(chǎn)品甚至中藥、水果價格上漲此起彼伏，這并不是偶然的。我國每年都會出現(xiàn)某些自然災害。但總體來說，今年的糧食產(chǎn)量是穩(wěn)定的，但這并沒有影響一些農(nóng)副產(chǎn)品價格的上漲。擇其要點，未來通脹壓力來源可概括為以下幾個方面。
　　首先，在應對危機期間，貨幣供應和信貸以超常規(guī)速度增長。經(jīng)濟學告訴我們，這種貨幣供應的沖擊本身就是經(jīng)濟波動的重要來源。貨幣擴張的效應將在此后數(shù)年持續(xù)顯現(xiàn)。貨幣供應的快速增長，不一定會帶來物價上漲，自上世紀九十年代中期以來，我國貨幣增長一直很快，但通脹壓力相對平穩(wěn)。事實上，過去30年來，中國的M2增速在23％左右，超過GDP平均增速10個百分點以上�，F(xiàn)在，M2/GDP差不多是200％，而美國只有60％。如此之高的貨幣供應增長速度是否可以持續(xù)，如此龐大的貨幣存量到底意味著什么，都值得深入研究。顯然，中國貨幣深化程度如此之高，與龐大的外匯占款是相聯(lián)系的，這些外匯占款被央行以各種手段凍結(jié)著。此外，這也與中國以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)有關(guān)。在主銀行制度的國家里，M2/GDP之比通常要高一些。但無論如何，雖然貨幣增長不是物價上漲的充分條件，但至少是必要條件，是通脹走高的基礎(chǔ)。
　　其次，經(jīng)濟增長潛力在下降，這是中長期通脹壓力走強的另一原因。金融危機在一定程度上改變了全球的經(jīng)濟增長模式，包括中國增長模式在內(nèi)，一系列的結(jié)構(gòu)調(diào)整正在陸續(xù)展開，這些調(diào)整將能提升經(jīng)濟增長的質(zhì)量和可持續(xù)性，但也將影響經(jīng)濟增速。人口結(jié)構(gòu)方面的因素，也將拉低中國的儲蓄率和投資率。中國在未來有必要將凈出口與GDP之比控制在5％以下，這些都意味著增長率會有所回落。經(jīng)濟增長潛力的下降，意味著對貨幣需求的下降，當前的貨幣供應增速仍相對較快，物價將面臨更大的上升壓力。
　　最后，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的多種轉(zhuǎn)變，也將增加物價上升風險。收入分配改革曾是上世紀八十年代通脹率上升的重要原因。隨著中低收入階層收入的增加，生活資料價格會迎來更大上升動力，而這些商品在CPI籃子里占有較大比重。尤其是工資上升，已成推動各種價格上漲的重要原因。在各種因素綜合影響下，近年來工資上升的幅度已趕上勞動生產(chǎn)率上升的幅度，這種趨勢預計將會持續(xù)下去。除勞動力之外的其他生產(chǎn)要素價格改革也將加快，包括環(huán)境保護力度的加強，這些都將增加企業(yè)的成本。
　　基于物價上升壓力增大的現(xiàn)實，一些專家近來提出了調(diào)高通脹容忍度，這不是說5％左右的通脹率是合適的，而是為了避免為控制通脹而打壓經(jīng)濟增長的無奈之舉。只是與2000年之前相比，當下社會對通脹的容忍度已大為下降，兩位數(shù)的通脹率將造成大量扭曲和混亂。這意味著，中國的政策緊縮或?qū)⒏�早出現(xiàn)。進而通脹的高度和經(jīng)濟增速下降的幅度也將有所收窄。
　　鑒于未來通脹壓力還將不斷增強，政策面有必要未雨綢繆，以免將來需要大力緊縮并帶來硬著陸風險。通貨膨脹是政府減輕稅收負擔的一種途徑，但考慮到中國經(jīng)濟仍將保持較快增長，財政收入也會較快增加，征收通脹稅的必要性并不大。相關(guān)政策可以考慮降低貨幣供應增速，以便與經(jīng)濟增長潛力的下降相配合，壓低貨幣超發(fā)的幅度。同時，應加快拓展金融市場的深度和廣度，引導貨幣存量的合理分布。如果考慮到未來一些結(jié)構(gòu)改革和生產(chǎn)要素價格體制改革可能給物價帶來的壓力，還需要更早更有效地控制通脹率抬升。
　　由此說來，經(jīng)濟出現(xiàn)硬著陸的風險，并非來自當前的緊縮政策，而是在于當前沒有有效地控制通脹。