周小川要構(gòu)建一個(gè)“池子”容留涌入中國的“熱錢”，這不是什么新鮮事。2004年至2005年，人們就一直在討論，用什么辦法吸附“熱錢”。當(dāng)時(shí)，學(xué)界一般認(rèn)為，鑒于中國金融市場的規(guī)模過小，所以對流動(dòng)性的吸附能力有限，如果管不好，房地產(chǎn)、股市的泡沫會(huì)十分巨大。
后來的事實(shí)證明，熱錢對中國經(jīng)濟(jì)的沖擊巨大。要澄清一個(gè)問題，周小川說的“池子”既非股市，也非房地產(chǎn)市場。因?yàn)椋@不在周小川的職權(quán)范疇。所以，他所說的“池子”一定是與央行相關(guān)的工具，是央行可以操控的工具。我理解的“池子”其實(shí)就是用多種工具吸附市場流動(dòng)性的手段，也可以視為“一籃子手段”或“一籃子工具”。我們必須注意兩個(gè)重要的問題。
第一，必須減低構(gòu)建“池子”成本。上次央行對沖流動(dòng)性所用的工具，主要是不計(jì)代價(jià)地發(fā)行央票、上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率。這兩個(gè)手段都是有成本的，因?yàn)槎夹枰蚪鹑跈C(jī)構(gòu)支付利息。上次中國央行一面加息，一面發(fā)行央票、提高“存準(zhǔn)”，這必然使得央行對沖流動(dòng)性的成本越來越高。盡管央行通過公開市場操作，通過不斷地買賣央票或債券可以有一點(diǎn)收益而對沖掉部分成本，但那其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，甚至可能發(fā)生虧損。怎么辦？其實(shí)，虧損、尤其是央票所發(fā)生的利息必須由財(cái)政補(bǔ)足。
大家都知道，銀行票據(jù)的發(fā)行收入是沒有盈利項(xiàng)目背景的，說明了，發(fā)行央票所收入的貨幣都靜止在央行的賬戶上，沒用。因此，這部分資金等于財(cái)政在白白支付利息。數(shù)額有多大，說不清。不過，按大約4萬億元的規(guī)模、平均2%的成本估算，每年800億元人民幣，如果加息，這個(gè)成本會(huì)更高。這不是一個(gè)小數(shù)據(jù)，取消農(nóng)業(yè)稅，每年財(cái)政收入不過減少600多億元而已。
所以，未來如何減少成本，是個(gè)大問題。我們必須意識到，允許無度上調(diào)“存準(zhǔn)”和發(fā)行央票，這等于是允許讓“熱錢”去無度地打劫我們中央財(cái)政的收入，勢必弱化財(cái)政對民生的保障能力。這是中國老百姓不愿意看到的結(jié)果。
第二需要注意的問題是：對沖“熱錢”帶來的流動(dòng)性，不能傷害實(shí)體企業(yè)。央行回收流動(dòng)性是總量回收，不管錢是誰的，收回來就完事。但是，從2003年至2008年的回收過程看，央行回收流動(dòng)性沒有充分考慮國內(nèi)企業(yè)的資金需求，結(jié)果是一方面市場流動(dòng)性巨大，根本就對沖不過來；另一方面是企業(yè)嚴(yán)重缺錢，舉步艱難。
央行必然清楚。在美元貶值的背景下，國際國內(nèi)市場的原材料價(jià)格飛漲，勢必加大企業(yè)對資金的需求量加大。你加息、你緊縮，你可以抑制國內(nèi)的投資需求，但你抑制不了美元的貶值，抑制不了因?yàn)槊涝H值而導(dǎo)致的原材料價(jià)格上漲。
企業(yè)貸款需求大，不是因?yàn)樗麄儗υ牧系男枨蠖嗔�，而是因�(yàn)樵牧蟽r(jià)格貴了。如果把這兩個(gè)不同因素導(dǎo)致的貸款需求增加一樣看待，那對企業(yè)是犯罪，對中國經(jīng)濟(jì)是犯罪。所以，中國宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控必須細(xì)致入微。不能只顧總量問題，不顧結(jié)構(gòu)問題。必須首先分析結(jié)構(gòu)問題，采用結(jié)構(gòu)性政策，對癥下藥，才能使政策更加準(zhǔn)確。這才是宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控水平需要盡快提高的方面。