�。玻埃保澳辏保痹拢慈�，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)表示，在將來(lái)的８?jìng)�(gè)月內(nèi)買(mǎi)進(jìn)價(jià)值６０００億美元的美國(guó)國(guó)債，預(yù)計(jì)２０１１年第二季度結(jié)束前，將購(gòu)買(mǎi)８５００億—９５００億美國(guó)國(guó)債。美國(guó)此舉引起全球的關(guān)注乃至質(zhì)疑，國(guó)際社會(huì)評(píng)論認(rèn)為美國(guó)是在播種惡性通貨膨脹，而且將刺激全球資產(chǎn)價(jià)格膨脹，導(dǎo)致美元匯率貶值，引發(fā)全球貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，甚至有專(zhuān)家認(rèn)為會(huì)導(dǎo)致美元崩潰。筆者認(rèn)為，有關(guān)對(duì)美國(guó)量化寬松政策的反對(duì)和擔(dān)憂(yōu)認(rèn)識(shí)言過(guò)其實(shí)，根本問(wèn)題在于對(duì)量化寬松貨幣政策的實(shí)質(zhì)缺乏分析和研究。
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一、全球擔(dān)憂(yōu)美國(guó)再次量化寬松貨幣政策原因 |
□□歐債危機(jī)過(guò)后，市場(chǎng)預(yù)期刺激性政策正逐步退出，美國(guó)卻再次實(shí)行大規(guī)模量化貨幣政策，全球貨幣政策出現(xiàn)顯著分化，在認(rèn)識(shí)上，確實(shí)把全球都搞糊涂了。
美國(guó)再次量化寬松貨幣政策何以遭到了激烈的反對(duì)和擔(dān)憂(yōu)？原因在于：
第一，預(yù)期刺激性政策退出，美國(guó)卻逆行。
�。玻埃埃鼓甑滓詠�(lái)，國(guó)際社會(huì)就在研究和討論美國(guó)寬松貨幣政策退出問(wèn)題，討論全球刺激性政策退出問(wèn)題。對(duì)于金融危機(jī)以來(lái)的經(jīng)濟(jì)刺激政策是否應(yīng)該退出，國(guó)際社會(huì)有兩種認(rèn)識(shí)：一種是以歐洲為代表，提出應(yīng)該退出應(yīng)對(duì)危機(jī)的刺激性救助政策，包括定量寬松貨幣政策。一種是以美國(guó)和中國(guó)為代表，一直保持刺激性政策的連續(xù)性，以求鞏固救助政策的效果。
歐洲債務(wù)危機(jī)問(wèn)題平息以后，全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易相對(duì)穩(wěn)定，因此，市場(chǎng)預(yù)期刺激性政策應(yīng)該退出或逐步退出，但美聯(lián)儲(chǔ)卻再次實(shí)行大規(guī)模量化貨幣政策，利率不動(dòng)，自然要引起市場(chǎng)的懷疑和擔(dān)憂(yōu)。
第二，全球貨幣政策顯著分化也是質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)政策的重要背景原因。
今年以來(lái)，全球貨幣政策出現(xiàn)了明顯的分化趨向，即提高利率和降低利率政策同時(shí)并存。以澳大利亞、印度、巴西、挪威、新西蘭、加拿大等國(guó)為代表，根據(jù)國(guó)內(nèi)物價(jià)狀況，判斷通貨膨脹處于上升階段，因此而提高利率，尤其是澳大利亞，自２００９年１０月以來(lái)連續(xù)６次提高利率，印度３月和４月的批發(fā)物價(jià)指數(shù)接近１０％，政府已經(jīng)把抑制通貨膨脹作為第一要?jiǎng)?wù)，我國(guó)也在最近加入提高利率國(guó)家行列。以俄羅斯、加納等國(guó)為代表，判斷物價(jià)處于下跌階段，因而降低利率。俄羅斯在去年連續(xù)１０次降低利率的基礎(chǔ)上，今年以來(lái)連續(xù)４次降低利率１％。而亞洲的韓國(guó)、印尼以及英國(guó)等的消費(fèi)物價(jià)，今年以來(lái)的上漲幅度在２．６％—４％之間，貨幣政策趨向提高利率。
在這一背景下，美國(guó)再次實(shí)行量化政策，確實(shí)把全球搞糊涂了。
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二、美國(guó)量化寬松貨幣政策為什么沒(méi)有出現(xiàn)預(yù)期的結(jié)果 |
□□定量寬松貨幣政策購(gòu)買(mǎi)的是金融資產(chǎn)，貨幣擴(kuò)張可以不表現(xiàn)為物價(jià)上漲，也不反映為匯率貶值，而是表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格上漲，吸引資金進(jìn)入，反而導(dǎo)致貨幣升值或穩(wěn)定。
自２００９年３月１９日美國(guó)采取定量寬松貨幣政策以來(lái)，國(guó)際社會(huì)就認(rèn)為美國(guó)印刷鈔票，將導(dǎo)致全球嚴(yán)重通貨膨脹，導(dǎo)致美元嚴(yán)重貶值，但一年多過(guò)去了，并沒(méi)有出現(xiàn)這種情況。今天，美國(guó)再次實(shí)行量化政策，也不會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹。
要認(rèn)清美國(guó)再次量化寬松貨幣政策的影響，必須清楚美國(guó)危機(jī)的深度和救助虛擬經(jīng)濟(jì)的量化寬松貨幣政策與救助實(shí)體經(jīng)濟(jì)的寬松貨幣政策的差異。
第一，量化寬松貨幣購(gòu)買(mǎi)的是長(zhǎng)期金融資產(chǎn)。
從２００８年９月雷曼兄弟公司破產(chǎn)危機(jī)開(kāi)始，美國(guó)逐步實(shí)施定量寬松貨幣政策，其主要內(nèi)容：一是將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從危機(jī)前的５．２５％降低到接近零，并持續(xù)比較長(zhǎng)時(shí)間；二是聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行創(chuàng)新各種金融工具，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。如通過(guò)招標(biāo)方式向財(cái)務(wù)健康的存款銀行提供貸款ＴＡＦ ，從一級(jí)交易商手中收購(gòu)兩房和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的貼現(xiàn)票據(jù)，從符合條件的商業(yè)票據(jù)發(fā)行者手中直接購(gòu)買(mǎi)無(wú)擔(dān)保和資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)，為貨幣市場(chǎng)投資者提供融資便利（貨幣基金投資便利），設(shè)立資產(chǎn)支持證券貸款工具，便利家庭和小企業(yè)所需要的信貸。這些創(chuàng)新的貨幣政策工具目的是向市場(chǎng)直接提供流動(dòng)性。三是聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行大量購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期證券，如購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)債券和抵押貸款支持的證券，購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等。
美國(guó)定量寬松貨幣政策已從２００９年３月前的重點(diǎn)解決流動(dòng)性不足轉(zhuǎn)變?yōu)橘?gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)。２００９年３月５日，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)的ＭＢＳ（抵押支持債券）資產(chǎn)只有６８９億美元，到２０１０年１１月４日為１０５１０億元美元，同期，購(gòu)買(mǎi)的國(guó)債從４７４７億美元增加到８４２０億美元，聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債務(wù)證券資產(chǎn)從３８２億美元增加到１４９７億美元，合計(jì)增加的長(zhǎng)期金融資產(chǎn)達(dá)到１４６０９億美元。
而歐洲央行到目前為止，只實(shí)行了６００億歐元的債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃，而且明確時(shí)間期限為２００９年７月到２０１０年６月。日本只實(shí)行了少量的量化寬松貨幣政策，包括最近提出購(gòu)買(mǎi)５萬(wàn)億日元國(guó)債計(jì)劃，也只有６００多億美元。
第二，貨幣購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)不會(huì)導(dǎo)致匯率嚴(yán)重貶值和物價(jià)大幅度上漲。
定量寬松貨幣政策購(gòu)買(mǎi)的是金融資產(chǎn)，不構(gòu)成對(duì)資源的直接需求，故不直接影響購(gòu)買(mǎi)力和價(jià)格，只影響預(yù)期。因此，理論上認(rèn)為，基礎(chǔ)貨幣的膨脹會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲和匯率貶值，是適用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的理論，而對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)就不同了。
虛擬經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生以后，貨幣擴(kuò)張可以不表現(xiàn)為物價(jià)上漲，不表現(xiàn)為產(chǎn)品成本提高和出口利潤(rùn)下降，故也不反映為匯率貶值，而是表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格上漲（如不動(dòng)產(chǎn)、股票和各種衍生金融產(chǎn)品價(jià)格），吸引資金進(jìn)入，反而導(dǎo)致貨幣升值或穩(wěn)定。
危機(jī)階段貨幣政策購(gòu)買(mǎi)金融資產(chǎn)，目的是保持資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定，乃至刺激對(duì)金融資產(chǎn)的需求，因此而吸引資金，不會(huì)導(dǎo)致物價(jià)上漲，出口產(chǎn)品成本不會(huì)提高，籌集資金成本反而降低，故貨幣沒(méi)有貶值壓力。但是，如果資產(chǎn)價(jià)格不穩(wěn)定，卻會(huì)導(dǎo)致貨幣貶值，如２００８年９月中旬前的美元匯率就是如此。
定量寬松貨幣政策目前主要用于購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期金融資產(chǎn)，目的是穩(wěn)定金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期證券資產(chǎn)價(jià)格，防止其下跌。因此，定量寬松貨幣政策是美國(guó)鞏固美元地位和保持美元金融穩(wěn)定的無(wú)奈的不可或缺之舉。
第三，美國(guó)金融危機(jī)深重，量化寬松貨幣政策還沒(méi)有到位，還將持續(xù)至少１年。
就流動(dòng)性來(lái)說(shuō)，美國(guó)已經(jīng)退出了定量寬松貨幣政策。但就金融資產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定來(lái)說(shuō)，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行不僅沒(méi)有退出定量寬松，目前還在加大定量規(guī)模，增加對(duì)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)。而且，就ＭＢＳ來(lái)說(shuō)，其價(jià)值損失比目前已經(jīng)購(gòu)買(mǎi)的金額還要巨大，筆者的估計(jì)在３萬(wàn)多億美元的損失，目前只購(gòu)買(mǎi)了１／３不到，但聯(lián)邦政府赤字發(fā)債更需要聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行支持。
其次，目前美國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題雖然基本解決，但銀行之間并不信任。到今年１０月２５日，美國(guó)破產(chǎn)的銀行達(dá)到１３９家，接近去年全年的１４０家，銀行間市場(chǎng)資金拆借并不活躍，不知道哪家銀行突然宣布破產(chǎn)。更重要的是，雖然在２００９年４月調(diào)整了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)的金融資產(chǎn)價(jià)值損失可以按照未來(lái)時(shí)間分段計(jì)算，增加了金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)，減少了資產(chǎn)損失的壓力，但也使得金融機(jī)構(gòu)之間的信任消失了。歐洲和其他發(fā)達(dá)國(guó)家都沒(méi)有采取這些措施。這個(gè)問(wèn)題將長(zhǎng)期困擾美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)。
再次，美國(guó)政府雖然成立了處理有毒資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)，但只是處置了部分有毒資產(chǎn)，仍然有很大部分未處理。而且金融機(jī)構(gòu)的高工資問(wèn)題沒(méi)有得到解決，這也不利于降低金融機(jī)構(gòu)成本。
最后，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行采取定量寬松貨幣政策支持政府財(cái)政赤字，將是一個(gè)長(zhǎng)期行為，美國(guó)在可以預(yù)見(jiàn)的兩年內(nèi)很難出現(xiàn)財(cái)政盈余。
總的來(lái)說(shuō)，由于定量寬松貨幣政策購(gòu)買(mǎi)的主要是金融資產(chǎn)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)品和價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生直接影響，不存在因貨幣供應(yīng)量增加而導(dǎo)致通貨膨脹問(wèn)題。美國(guó)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)至少在未來(lái)一年內(nèi)沒(méi)有能力回購(gòu)，因此，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行將在比較長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)持有金融機(jī)構(gòu)的債券，定量寬松貨幣政策難以退出。
□□解決通脹根本途徑在于吸收市場(chǎng)過(guò)剩的流動(dòng)性，不在于采取刺激性或?qū)捤尚哉�，同時(shí)，適當(dāng)讓本幣升值，降低國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致的通貨膨脹效應(yīng)。
第一，非危機(jī)國(guó)家面臨通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格膨脹壓力。
短期看，尤其是在２００９年３月以后，美國(guó)采取定量寬松政策使得危機(jī)不再惡化，金融資產(chǎn)價(jià)格趨向穩(wěn)定，再次量化寬松貨幣政策，不過(guò)是在維持已有的金融市場(chǎng)穩(wěn)定，但還未完全穩(wěn)定。一次危機(jī)導(dǎo)致的資產(chǎn)損失，需要７—１０年時(shí)間消化。中國(guó)、印度等非危機(jī)國(guó)家采取寬松信貸政策，尤其是增加基礎(chǔ)設(shè)施和民生工程的投資，擴(kuò)大了內(nèi)部需求，保障了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，避免了全球金融危機(jī)的惡化，如果繼續(xù)跟隨美國(guó)量化貨幣政策，政策風(fēng)險(xiǎn)將加大，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不同，政策應(yīng)對(duì)的內(nèi)容也不同。
長(zhǎng)期看，全球采�。ǘ浚⿲捤韶泿耪撸锌赡芤l(fā)下一周期中的經(jīng)濟(jì)或金融危機(jī)。
亞洲貨幣危機(jī)后的１０年，全球增加了６萬(wàn)億—７萬(wàn)億美元官方外匯資產(chǎn)以及等值本幣資產(chǎn)，導(dǎo)致全球外幣流動(dòng)性及本幣流動(dòng)性過(guò)剩，進(jìn)而推動(dòng)了石油等大宗商品資源價(jià)格的持續(xù)上漲，推動(dòng)了美國(guó)金融創(chuàng)新和金融資產(chǎn)價(jià)格膨脹，導(dǎo)致美國(guó)網(wǎng)絡(luò)科技泡沫破滅和金融資產(chǎn)泡沫破滅，這是美元擴(kuò)張與泛濫的結(jié)果。
本次危機(jī)后，大量美元主要在美國(guó)本土，沒(méi)有流向世界，但很多國(guó)家采取寬松貨幣政策，以另一種形式使本幣膨脹，使得全球再次出現(xiàn)美元和本幣的膨脹，其效應(yīng)類(lèi)似亞洲危機(jī)后的情況。
本次危機(jī)后，美國(guó)可以收回或退出定量寬松政策，而其他國(guó)家無(wú)法退出寬松信貸政策。因此，必然產(chǎn)生兩種可能：一是推動(dòng)對(duì)國(guó)際資源的需求，推動(dòng)國(guó)際價(jià)格上漲；二是推動(dòng)本國(guó)通貨膨脹，或者是本國(guó)資源價(jià)格上漲，或者是本國(guó)金融資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格膨脹，并因此而導(dǎo)致匯率貶值。而且，這兩種情況可能同時(shí)存在，但流動(dòng)性擴(kuò)張最終體現(xiàn)到哪一方面都會(huì)產(chǎn)生危機(jī)。
第二，采用寬松信貸政策的國(guó)家更應(yīng)該注重利用匯率政策調(diào)節(jié)物價(jià)上漲。
包括中國(guó)在內(nèi)的很多國(guó)家為應(yīng)對(duì)危機(jī)，都實(shí)行了寬松的貨幣政策和刺激性（擴(kuò)張型）財(cái)政政策，這是全球性的。如果說(shuō)美國(guó)、英國(guó)實(shí)行定量寬松貨幣政策會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹，導(dǎo)致美元貶值，那么，歐洲中央銀行實(shí)行寬松貨幣政策也會(huì)導(dǎo)致歐元的貶值，包括人民幣、英鎊等也都應(yīng)該貶值，這是一樣的道理。不能認(rèn)為美國(guó)定量寬松的貨幣政策就會(huì)通貨膨脹，其他國(guó)家不會(huì)，美元會(huì)貶值，其他貨幣不貶值。如果各國(guó)都應(yīng)該貶值，匯率就會(huì)循環(huán)貶值，匯率將仍然回到原始的均衡點(diǎn)，就是說(shuō)，美元在目前的水平波動(dòng)或相對(duì)穩(wěn)定，不會(huì)大幅度貶值。
但是，由于美國(guó)定量寬松政策退出困難，美元相對(duì)其他貨幣可能貶值或處于低水平狀態(tài)，這將加劇匯率市場(chǎng)的波動(dòng)。
考慮到發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家面臨通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際大宗商品價(jià)格因?yàn)樾枨髷U(kuò)張可能保持高價(jià)格水平，因此，解決問(wèn)題的根本途徑在于吸收市場(chǎng)過(guò)剩的流動(dòng)性，不在于采取刺激性或?qū)捤尚哉�，同時(shí)，適當(dāng)讓本幣升值，降低國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲導(dǎo)致的通貨膨脹效應(yīng)。