央行日前宣布自11月29日起再次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。自此大型金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金率達(dá)到18%，中小型達(dá)到16%。大型金融機(jī)構(gòu)的法定準(zhǔn)備金率超過2008年6月份的17.5%，為歷史新高。由于貨幣超發(fā)的滯后影響，外圍低利率環(huán)境和量化寬松，成本價(jià)格上漲，以及人民銀行對(duì)通脹容忍度提高的預(yù)期導(dǎo)致10月份通脹上漲加速。央行在這種情況下月內(nèi)兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率行動(dòng)，顯示了遏制通脹的決心。
目前商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金率處于歷史低位，最近兩次的準(zhǔn)備金率都會(huì)起到良好的回籠基礎(chǔ)貨幣的效果。根據(jù)三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金率三季度末平均為1.7%，比上一個(gè)季度回落0.12個(gè)百分點(diǎn)。其中大型金融機(jī)構(gòu)和中型金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率已經(jīng)低至1.4%和1.1%。而10月份至今四大行和民生銀行、招商銀行已被上調(diào)1.5%的準(zhǔn)備金率，普通銀行也上調(diào)了1%。因此對(duì)于央行的準(zhǔn)備金率上調(diào)，商業(yè)銀行已經(jīng)沒有超額準(zhǔn)備金率用來緩沖，我們認(rèn)為本月兩次上調(diào)準(zhǔn)備金率可以有效回籠超過6000億的基礎(chǔ)貨幣。對(duì)于信貸投放而言，由于目前商業(yè)銀行總體的貸存比在70%左右，已接近銀監(jiān)會(huì)不高于75%監(jiān)管線，因此信貸投放受兩次準(zhǔn)備金率上調(diào)的影響會(huì)有所放緩。而且相信央行對(duì)信貸投放的數(shù)量與節(jié)奏已經(jīng)加強(qiáng)了窗口指導(dǎo)，11月份和12月份信貸投放將會(huì)明顯放緩。受存款準(zhǔn)備金率兩次上調(diào)和窗口指導(dǎo)加強(qiáng)的影響，預(yù)計(jì)11月份和12月份M2增速會(huì)有所回落。
對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言，三季度末數(shù)據(jù)顯示總需求高位企穩(wěn)回升，10月份通脹加速上漲。在三次上調(diào)準(zhǔn)備金率和一次加息之后，這種態(tài)勢將會(huì)得到一定遏制，宏觀調(diào)控開始致力于引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)走向新一輪的軟著陸。預(yù)計(jì)11月份消費(fèi)價(jià)格指數(shù)仍將處于高位，同比至少與本月持平，12月份受翹尾因素大幅降低影響會(huì)有所回落。
當(dāng)前準(zhǔn)備金率工具已被應(yīng)用近乎極致，大型金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金率已創(chuàng)新高，未來主要的對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣手段是利用貨幣市場利率上調(diào)帶來的央票發(fā)行量空間的擴(kuò)大。央行進(jìn)一步加息則不得不考慮國際貨幣條件，目前全球主要的貨幣利率很低，央行的加息動(dòng)作必然會(huì)吸引熱錢流入，從而抵消掉加息的緊縮效應(yīng)。因此我們可以看到，央行未來貨幣政策的主線是數(shù)量型工具，以央行票據(jù)凈回籠為主，由于法定準(zhǔn)備金率上調(diào)目前對(duì)緊縮貨幣具有較強(qiáng)的有效性，預(yù)計(jì)央行仍會(huì)上調(diào)。加息打擊面較大，央行動(dòng)用價(jià)格性工具將比較謹(jǐn)慎，在數(shù)量型工具不足的情況下，小幅慢節(jié)奏加息既能一定程度控制需求，引導(dǎo)價(jià)格回落，又能考慮到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的承受力。
12月份仍有可能加息或者上調(diào)準(zhǔn)備金率。央行10月11日通知6家銀行上調(diào)準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，期限為兩個(gè)月，12月份中下旬將到期，預(yù)計(jì)央行有可能通過普遍上調(diào)準(zhǔn)備金率或者加息對(duì)沖。
貨幣政策將在12月中旬的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議后正式回歸穩(wěn)健。當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)的基本面是，外圍經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的趨勢不變，我國經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)能仍然比較足，而通脹可能是一個(gè)較長期需要面臨的問題。因此貨幣政策回歸穩(wěn)健一方面可以表明控制貨幣供應(yīng)的決心，抑制通脹預(yù)期；另一方面合理引導(dǎo)信貸投向，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的合理引導(dǎo)。而從三季度的貨幣政策報(bào)告看，央行已經(jīng)開始為貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健有所鋪墊。
我們認(rèn)為，貨幣政策回歸穩(wěn)健的含義是明年M2增速的目標(biāo)將由今年的17%降到15%-16%，信貸的總量目標(biāo)則降至6-7萬億。如果M2的增速和信貸投放過快回落，則經(jīng)濟(jì)會(huì)有硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。
明年一季度和三季度是合理加息窗口。明年一季度在2010年底受翹尾因素變小CPI小幅回落后將重新上行，明年的翹尾因素呈“中間高，兩頭低”，受此影響，通脹預(yù)期也會(huì)比較強(qiáng)烈，此時(shí)是較好的加息時(shí)點(diǎn)。三季度美聯(lián)儲(chǔ)QE2結(jié)束，美元有回流的風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上，熱錢快速流出比快速流入更可怕，因此此時(shí)人民幣略加快升值以及加息是合理的貨幣政策實(shí)踐。
貨幣政策獨(dú)立性受限，未來貨幣政策仍需關(guān)注外圍經(jīng)濟(jì)狀況和貨幣條件。目前央行數(shù)量型工具捉襟見肘，價(jià)格型工具作用又有所受限，對(duì)于通脹的控制最后可能不得不回歸到直接干預(yù)，實(shí)際上體現(xiàn)了央行貨幣政策受制于人的無奈。
當(dāng)前央行獨(dú)立性實(shí)際嚴(yán)重受匯率制度影響，一方面匯率低估引致了當(dāng)前的經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差，盡管強(qiáng)制結(jié)售匯制度已經(jīng)取消，企業(yè)在人民幣升值的背景下，結(jié)匯的主動(dòng)需求強(qiáng)烈，造成大量的外匯占款，并釋放大量基礎(chǔ)貨幣，央行只能被動(dòng)對(duì)沖。
另一方面匯率缺乏彈性，持續(xù)地升值預(yù)期吸引短期資本的套利，同樣造成被動(dòng)投放。而正是基于對(duì)匯率制度的保護(hù)和對(duì)熱錢流入的擔(dān)心，央行對(duì)利率的調(diào)整也受到影響。今年以來，央行重啟匯率制度改革，增加匯率彈性，并且在資本項(xiàng)目開放方面做了很大的突破，比如允許境外人民幣可以投資境內(nèi)銀行間債券市場，已經(jīng)取消強(qiáng)制結(jié)售匯和外匯可以存放境外等。但是當(dāng)前人民幣匯率仍有較大的升值空間和較強(qiáng)的升值預(yù)期，新的貨幣供應(yīng)機(jī)制形成進(jìn)展緩慢，貨幣政策的獨(dú)立性仍然很差，未來貨幣政策調(diào)整特別是利率仍要很大程度上考慮國外的經(jīng)濟(jì)狀況和貨幣條件。