在歐元區(qū)不斷暴露的債務(wù)危機(jī)前，市場(chǎng)亟待歐盟提出一項(xiàng)強(qiáng)有力方案來(lái)應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)。盧森堡首相容克和意大利財(cái)長(zhǎng)特雷蒙蒂近日提議的歐盟公債似乎看上去是一個(gè)不錯(cuò)的方案。容克等提議的歐盟公債是希望歐洲理事會(huì)創(chuàng)建一個(gè)歐洲債務(wù)機(jī)構(gòu)（EDA），并授權(quán)其發(fā)行歐洲聯(lián)合主權(quán)債券，其發(fā)行規(guī)模逐步提高至相當(dāng)于歐盟及其成員國(guó)GDP的40％水平；并建立起歐盟公債與歐盟成員國(guó)國(guó)債相互兌換的機(jī)制。
應(yīng)該說(shuō)，歐盟公債確是一項(xiàng)具有建設(shè)性的建議，它有助于矯正當(dāng)期歐元區(qū)統(tǒng)一的貨幣政策與分散的財(cái)政政策之矛盾，具有監(jiān)督成員國(guó)財(cái)政政策是否違規(guī)的功能。為歐盟公債與成員國(guó)國(guó)債相互兌換的折價(jià)率，將使那些主權(quán)負(fù)債過(guò)高的歐元區(qū)成員國(guó)在兌換歐盟公債時(shí)面臨較高的折價(jià)，從而提高其融資成本、限制其融資卻又不至于產(chǎn)生破壞性的風(fēng)險(xiǎn)蔓延。一旦成員國(guó)失去市場(chǎng)融資能力，將不得不求助于歐盟債務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)債，這將強(qiáng)化歐盟對(duì)成員國(guó)財(cái)政紀(jì)律的監(jiān)督。
然而，德國(guó)卻對(duì)發(fā)行歐盟公債表示反對(duì)，這并非是因?yàn)榈聡?guó)人小氣，而是當(dāng)前歐盟公債既有冒進(jìn)之嫌，又面臨可行性的拷問(wèn)。嚴(yán)格而言，歐盟公債本質(zhì)是一種信用混雜的合成債券。如此一來(lái)，如何確定歐盟公債的信用，并對(duì)此進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，以確定歐盟公債的市場(chǎng)定價(jià)成了問(wèn)題。
由于歐盟目前依然是一個(gè)相對(duì)松散的主權(quán)國(guó)家結(jié)合體，而非獨(dú)立的信用主體，也缺乏如主權(quán)國(guó)家所擁有穩(wěn)定的財(cái)政收入來(lái)源。這使得對(duì)歐盟公債難以參照主權(quán)信用進(jìn)行評(píng)級(jí)，畢竟主權(quán)信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)是主權(quán)國(guó)家及獨(dú)立的財(cái)政。而歐盟公債的償債來(lái)源不清晰，而且債券的使用也存在不確定性。顯然，缺乏一個(gè)有效的償債主體、且債券使用的隨機(jī)性、不穩(wěn)定性使市場(chǎng)無(wú)法為歐盟公債進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。
作為信用合成的歐盟公債，如果其信用以成員國(guó)信用的某種加權(quán)模式而得出，那么歐盟公債某種程度上是高信用成員國(guó)對(duì)低信用成員國(guó)的信用擔(dān)保。這樣，通過(guò)歐盟公債歐盟所有成員國(guó)的信用如同赤壁之戰(zhàn)中的曹操戰(zhàn)船一般被捆綁在一起。德國(guó)首先表示反對(duì)并不奇怪。
鑒于此，以歐盟公債來(lái)應(yīng)對(duì)當(dāng)前歐債危機(jī)很可能會(huì)加速歐元區(qū)逆向淘汰，即最希望借助歐盟公債發(fā)行債券的是深陷主權(quán)債務(wù)危機(jī)的國(guó)家，而非德法等國(guó)。這些深陷債務(wù)危機(jī)的國(guó)家，肯定希望借助歐盟公債在自身信用被拋棄的情況下得以繼續(xù)發(fā)債融資。
而德法等主權(quán)信用評(píng)級(jí)高于歐盟公債信用的國(guó)家，則不愿以平價(jià)兌換成歐盟公債，從而使歐盟公債市場(chǎng)產(chǎn)生類似于二手市場(chǎng)的檸檬效應(yīng)，市場(chǎng)將視歐盟公債為變換馬甲的問(wèn)題國(guó)家主權(quán)債務(wù)而不愿持有。歐盟公債勢(shì)將直接把歐盟各國(guó)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)串聯(lián)起來(lái)，成為了一榮俱榮、一損俱損的共同體。在歐盟無(wú)法直接與成員國(guó)政府分享納稅人稅收、且無(wú)法直接影響和支配成員國(guó)財(cái)政支出的情況下，歐盟公債如同歐元一樣成為了問(wèn)題國(guó)家濫用歐元和歐盟公債信用的取款機(jī)。
與此同時(shí)，歐盟公債與歐盟成員國(guó)國(guó)債相互間的兌換折價(jià)率如何確定也將考驗(yàn)其可行性。若歐盟公債兌問(wèn)題國(guó)家國(guó)債的折價(jià)率過(guò)高，對(duì)問(wèn)題國(guó)家只能緩解短期流動(dòng)性問(wèn)題，無(wú)法有效降低其真實(shí)發(fā)債成本。這就如同目前的應(yīng)急救助計(jì)劃，只是暫時(shí)緩解了問(wèn)題國(guó)家的即時(shí)償債壓力，而把問(wèn)題拖到未來(lái)。而若折價(jià)率顯著低于問(wèn)題國(guó)家在公開市場(chǎng)發(fā)債成本，那么這意味著德法等國(guó)納稅人分?jǐn)偭藛?wèn)題國(guó)家的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以歐盟成員國(guó)混合信用支撐的歐盟公債，試圖維系歐盟公債信用的國(guó)家將承擔(dān)更大的義務(wù)而無(wú)法獲得對(duì)等的權(quán)利，從而產(chǎn)生地道的公地悲劇效應(yīng)。
具體到歐債市場(chǎng)，若歐盟公債與成員國(guó)國(guó)債的兌換折價(jià)率是一種非市場(chǎng)化的協(xié)議操作，這將會(huì)給市場(chǎng)以巨大的政策套利空間。市場(chǎng)在做空問(wèn)題成員國(guó)國(guó)債的同時(shí)，以低價(jià)買入問(wèn)題國(guó)家國(guó)債并以歐盟確定的折價(jià)率兌換成歐盟公債，進(jìn)而再用歐盟公債兌換成德法等國(guó)債。顯然，這是歐盟公債建議者不愿意看到的，但卻是不可避免的，因?yàn)槿绱说恼咛桌麑⑦M(jìn)一步把歐元推向崩潰的邊緣。
由此可見(jiàn)，要以建設(shè)性的姿態(tài)推進(jìn)歐盟公債建設(shè)，首先要賦予EDA擁有對(duì)成員國(guó)財(cái)政收支的部分決定權(quán)。對(duì)那些要把國(guó)債兌換成歐盟公債的國(guó)家，其財(cái)政收支要受到監(jiān)控，不僅需獲得其國(guó)內(nèi)議會(huì)同意，還需獲得歐盟理事會(huì)同意。當(dāng)然，對(duì)歐盟成員國(guó)而言這比《里斯本條約》更具政治挑戰(zhàn)性，這也是我們認(rèn)為目前發(fā)行歐盟公債是一個(gè)生不逢時(shí)的冒進(jìn)議案的一個(gè)重要原因。