今年下半年以來，受短期利好因素逐漸消失、財政鞏固計劃對增長的抑制效應逐步顯現(xiàn)以及不確定性上升的綜合影響，全球經(jīng)濟未能延續(xù)上半年超預期反彈的勢頭，復蘇動能有所減弱。IMF在10月公布的《全球經(jīng)濟展望》中預測2010年全球經(jīng)濟有望實現(xiàn)4.8%的年度增長，鑒于上半年全球經(jīng)濟增長率高達5.25%，下半年全球經(jīng)濟增長水平將較上半年顯著回落。
在全球經(jīng)濟復蘇動能下降，復蘇漸進性與曲折性進一步顯現(xiàn)的背景下，全球經(jīng)濟復蘇差異性也進一步擴大。全球經(jīng)濟復蘇差異性擴大體現(xiàn)在兩個方面：一方面，新興市場復蘇動力強于發(fā)達市場。據(jù)IMF的最新估算，2010年新興市場經(jīng)濟增長率的預估值分別為7.1%，高于發(fā)達市場的2.7%。另一方面，新興市場復蘇穩(wěn)健性強于發(fā)達市場。從近來公布的經(jīng)濟指標看，部分發(fā)達市場下半年的復蘇動能大幅弱于上半年，而新興市場經(jīng)濟的復蘇動能并未出現(xiàn)明顯下降；從預期變化看，下半年以來市場對美歐經(jīng)濟的信心有所下降，而對新興市場的預期則未發(fā)生明顯波動。
在全球經(jīng)濟復蘇漸進性、曲折性和差異性進一步顯現(xiàn)的背景下，全球政策調(diào)控風格從“退出為主”轉(zhuǎn)向“工具輪轉(zhuǎn)”。受制于歐債危機后財政鞏固必要性的上升，財政政策的操作空間大幅縮小，刺激性政策工具從財政政策輪轉(zhuǎn)至貨幣政策和匯率政策，美歐發(fā)達經(jīng)濟體的寬松貨幣基調(diào)進一步增強，全球范圍內(nèi)的競爭性匯率貶值現(xiàn)象也初步顯現(xiàn)。在全球經(jīng)濟金融形勢日趨復雜的背景下，以下五方面核心問題尤其值得高度關注。
從短期來看，全球經(jīng)濟復蘇動能下降的風險將有所加大，原因包括：其一，歐洲主權債務風險仍是當今全球經(jīng)濟增長面臨的主要風險，愛爾蘭主權債務問題近期再度拉響警報，且不能排除其他歐洲國家主權債務風險在短期內(nèi)暴露或升級的可能性；其二，一系列支撐上半年全球經(jīng)濟超預期復蘇的短期利好因素正大幅減弱，前期擴張性政策的刺激效果從高峰轉(zhuǎn)向低谷，再庫存力度也逐漸降低；其三，全球范圍內(nèi)的貿(mào)易保護主義更趨泛濫，全球利益博弈更趨復雜，進而導致全球經(jīng)濟增長的不確定性進一步加大；其四；財政鞏固計劃對經(jīng)濟增長的抑制效應開始顯現(xiàn)并將在短中期內(nèi)逐漸加大；其五，全球經(jīng)濟復蘇的就業(yè)創(chuàng)造能力較危機前顯著下降，進而限制了內(nèi)需的恢復力度；其六，全球金融監(jiān)管改革的不斷推進在增強金融穩(wěn)定性的同時將不可避免地抑制經(jīng)濟復蘇。
盡管全球經(jīng)濟復蘇的復雜性和曲折性將進一步顯現(xiàn)，但全球經(jīng)濟復蘇的長期趨勢沒有改變。我們認為，歐債危機持續(xù)惡化并引發(fā)全球性金融危機的可能性較小，且生產(chǎn)和銷售的漸次恢復、金融創(chuàng)新的穩(wěn)步推進以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和增長模式轉(zhuǎn)型將不斷為全球經(jīng)濟提供增長助力，因此短期復蘇動能的下降并不會改變?nèi)蚪?jīng)濟復蘇的長期趨勢。伴隨著經(jīng)濟增長引擎漸次從政策刺激、庫存變化轉(zhuǎn)向消費和貿(mào)易內(nèi)生驅(qū)動，全球經(jīng)濟在增速小幅回落后有望實現(xiàn)增長質(zhì)量和可持續(xù)性的進一步提升。預計2011年，全球經(jīng)濟將增長4.2%，發(fā)達市場和新興市場經(jīng)濟將分別增長2.2%和6.4%。
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主要經(jīng)濟體政策協(xié)調(diào)問題凸顯 |
展望未來，鑒于全球經(jīng)濟復蘇動能還將進一步下降，短期內(nèi)全球政策調(diào)控的大方向還將綜合考慮刺激性和平衡性，整體風格從“退出為主”向“工具輪轉(zhuǎn)”的轉(zhuǎn)變還將持續(xù)，財政政策以兼顧財政鞏固和溫和擴張為基調(diào)，貨幣政策以適度寬松為基調(diào)。
財政政策方面，即便不排除各經(jīng)濟體陸續(xù)出臺以擴大政府支出和延長減稅政策期限為主要手段的“二次刺激政策”的可能性，其政策規(guī)模也將顯著低于首次刺激政策，原因是：其一，雖然歐債危機近幾個月來總體趨于緩解，但高赤字、高債務風險依舊在全球范圍內(nèi)廣泛存在，大規(guī)模財政刺激政策的貿(mào)然推出可能將導致風險再度集中爆發(fā)，并對金融市場信心帶來較大打擊；其二，部分發(fā)達經(jīng)濟體推行的財政鞏固計劃在本國遭遇到了較大的推行阻力，在游行示威和罷工不斷發(fā)生的背景下，貿(mào)然擴大財政支出可能將進一步加劇社會摩擦。
貨幣政策方面，全球整體政策基調(diào)將偏向適度寬松，但區(qū)域分化將有所加大，各經(jīng)濟體政策缺乏協(xié)調(diào)的問題十分突出。由于復蘇動能下降且通脹處于較為溫和的水平，美歐發(fā)達經(jīng)濟體將繼續(xù)維持超低基準利率，美國在已經(jīng)推出第二輪量化寬松貨幣政策的基礎上，還有可能在未來實施第三次量化寬松貨幣政策。
由于新興市場經(jīng)濟體的整體復蘇勢頭依舊強勁且通脹壓力有所上升，其貨幣政策相對發(fā)達經(jīng)濟體更加收緊，雖然部分新興市場經(jīng)濟體放緩了加息步伐，但逐步提升基準利率、抑制流動性趨向泛濫的政策大趨勢依舊沒有改變，而中國近來的加息以及連續(xù)調(diào)升存款準備金率也表明新興市場在全球貨幣政策博弈中將更加趨向主動，并不會受制于美歐進一步放松貨幣而任由通脹風險和跨境資本過度流動破壞其整體穩(wěn)步復蘇的進程。
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全球“貨幣戰(zhàn)”持續(xù)升級的可能性較小 |
展望未來，在G20財長及央行行長會議業(yè)已初步緩解“貨幣戰(zhàn)”緊張氛圍的背景下，全球匯率政策博弈有望逐步趨向理性。短期內(nèi)，美元匯率仍將維持弱勢，全球范圍內(nèi)匯率爭端和摩擦還將持續(xù)存在，但中長期內(nèi)，這些爭端和摩擦升級為全面“貨幣戰(zhàn)”的可能性較小。
美元匯率走向依舊是決定全球資產(chǎn)價格走向和國際金融市場趨勢的核心變量。進入第四季度以來，前期超跌的美元匯率有所反彈，但未來仍有望在震蕩中維持相對弱勢，原因有三：其一，復蘇動能的匱乏將抑制美元匯率，根據(jù)高盛的研究，美國經(jīng)濟面臨的下行風險主要集中在未來6-9個月；其二，短期內(nèi)弱勢美元能夠通過刺激出口提供較大增長助力，根據(jù)IMF的最新研究，以過去40年發(fā)生的169次金融危機為樣本，危機后發(fā)達國家的進口在兩年內(nèi)都可能大幅低于危機前的趨勢水平，這意味著2010-2011年通過弱勢貨幣擴大出口將獲得更高水平的凈出口貢獻；其三，美國二次定量寬松貨幣政策將給美元匯率帶來下行拉力。
由于美元匯率短期內(nèi)仍將維持弱勢，因此全球范圍內(nèi)貨幣政策和匯率政策的爭端和摩擦還將持續(xù)存在。但我們認為，中長期看，這些爭端和摩擦升級為全面“貨幣戰(zhàn)”的可能性較小，原因有三：其一，全球經(jīng)濟復蘇動能不足可能只是短期現(xiàn)象，根據(jù)IMF的最新研究，雖然財政鞏固計劃會帶來短期增長成本，但長期中將有利于經(jīng)濟穩(wěn)健增長，自2010年下半年起，全球經(jīng)濟有望實現(xiàn)“換擋”，由外部短期因素推動復蘇到內(nèi)需自主推動可持續(xù)的復蘇；其二，雖然短期內(nèi)弱勢美元有助于美國經(jīng)濟復蘇，但長期內(nèi)強勢美元將有助于美元國際地位的穩(wěn)固，進而符合美國長期戰(zhàn)略利益；其三，大蕭條后以鄰為壑的“貨幣戰(zhàn)”作為前車之鑒給全球留下了深刻的教訓，“貨幣戰(zhàn)”一方面通過引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)可能引致經(jīng)濟危機，另一方面通過激生金融風險可能引致金融危機，全球經(jīng)濟體都將有所顧忌。
今年上半年，歐債危機是影響跨境資本流動的核心因素，其演化進程決定了全球資金的主要流向。從區(qū)域看，歐洲市場受主權債務危機影響嚴重，資本跨境流出趨勢明顯，而新興市場強勁的復蘇勢頭與美國的超預期復蘇則吸引了大量資金流入。從市場看，隨著歐債危機的持續(xù)惡化，市場避險偏好快速上揚，資金大量流出股市，流入美元資產(chǎn)及黃金市場，全球股市普遍縮水，美元匯率及黃金價格大幅上升。
今年下半年，隨著歐債危機風險的逐步降低，全球投資者風險偏好有所上升，致使全球資金大量從美元和美元資產(chǎn)流向新興市場經(jīng)濟體、全球股市以及大宗商品市場，而美聯(lián)儲重啟第二輪量化寬松貨幣政策，進一步加大了美元的貶值壓力，致使全球流動性進一步泛濫。根據(jù)全球性金融機構(gòu)組織國際金融協(xié)會（Institute
of International Finance）10月發(fā)布的最新預測，
2010年凈流入新興市場國家的私人資本總額將達到8250億美元。展望下一階段，預計跨境資本將繼續(xù)流向股市、大宗商品市場以及新興市場經(jīng)濟體，從而加大全球資產(chǎn)價格上漲壓力和新興市場經(jīng)濟體的通脹壓力。
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巴塞爾III給全球銀行業(yè)帶來挑戰(zhàn) |
繼美國參議院7月15日最終通過金融監(jiān)管改革法案之后，巴塞爾銀行監(jiān)管委員會于今年9月12日通過了加強銀行體系資本要求的改革方案，即“巴塞爾協(xié)議III”，這是對全球資本標準的根本強化，對長期金融穩(wěn)定與增長具有舉足輕重的作用，將在相當程度上改變?nèi)蜚y行業(yè)的生存環(huán)境，無論對國際銀行業(yè)還是中國商業(yè)銀行都是巨大的挑戰(zhàn)。
對于國際銀行業(yè)，“巴塞爾協(xié)議III”的影響主要體現(xiàn)在以下三方面：一是致使短期內(nèi)全球投資者對銀行業(yè)發(fā)展前景較為悲觀。按照新協(xié)議的要求，一些國際性銀行將減少銀行股息派放，投資者對銀行業(yè)盈利前景表示擔憂，并在一定程度上加劇了國際金融市場的動蕩。二是銀行補充資本的壓力增加。盡管新協(xié)議在長期內(nèi)有助于增強銀行盈利能力，但其實施可能會致使大部分美國銀行的一級資本充足率低于6％，銀行補充資本的壓力進一步增加，而銀行業(yè)的再融資甚至可能觸發(fā)新一輪的危機，而新協(xié)議也將使歐洲銀行業(yè)尤其是中小銀行面臨資本充足率無法滿足新規(guī)定的困境。三是影響全球經(jīng)濟增長進程。新協(xié)議將銀行一級資本金比率總體要求提升至7％，雖然可以提升銀行應對經(jīng)濟動蕩時的緩沖能力，但額外的儲備資本減少了銀行的信貸能力，短期內(nèi)可能會影響到諸多國家經(jīng)濟增長進程。
對于國內(nèi)銀行業(yè)來說，由于我國銀行監(jiān)管部門的監(jiān)管要求已經(jīng)覆蓋了“巴塞爾協(xié)議III”，多數(shù)國內(nèi)銀行都已滿足新的監(jiān)管要求，因此新協(xié)議對中國銀行業(yè)的短期影響相對較小。根據(jù)2010年中報數(shù)據(jù)，中國大中型銀行資本充足率均超過10％，核心資本充足率也在8％以上，16家上市銀行核心資本充足率都在6％，銀行業(yè)的安全性指標遠高于歐美銀行。
盡管如此，新協(xié)議仍將通過提高銀行資本計提要求和杠桿率要求，在短期內(nèi)抑制中國商業(yè)銀行的信貸擴張，將可能致使利差收入占比較高的中國商業(yè)銀行盈利增長放緩，并進一步促使其從傳統(tǒng)信貸業(yè)務向多元化的綜合經(jīng)營模式轉(zhuǎn)變，因此“巴塞爾協(xié)議III”從長期看有助于增強中國銀行業(yè)的穩(wěn)定性，并積極促進其經(jīng)營方式的轉(zhuǎn)變。
（文章僅代表個人觀點，與所在機構(gòu)無關）