上周末，央行行長周小川公開表示利率市場化改革將在“十二五”期間全面展開。這個消息立刻引來各方人士的廣泛關(guān)注和議論。說實在的，作為一個改革了多年的金融體系，利率市場化是早就該全面開展并深化的內(nèi)容，實在沒必要讓市場人士這樣興奮。但不可否認的是，這些年來，我們也許太過關(guān)注政策取向和交易制度的建設(shè)與完善，以至于長期淡忘了金融市場上最基本的條件——風(fēng)險溢價，盡管也有市場名家和專家學(xué)者撰文呼吁利率市場化，但大多是站在某個特定角度的論述，很少有人把它和金融體系聯(lián)系在一起。久而久之，連一些最基本的問題都常常會被引向歧途，甚至出現(xiàn)嚴重的認識偏差，最典型的例子當屬中小企業(yè)融資難了。
每當我們提到這個問題時，主流輿論總是把批評矛頭對準“掌握資金”的商業(yè)銀行（尤其是資金實力雄厚的國有商業(yè)銀行）。其實，稍有些金融學(xué)常識的人都知道，資金借貸的根本問題是風(fēng)險溢價，也就是貸款方所獲得的收益必須與其所承擔的風(fēng)險相匹配。因此，商業(yè)銀行要不要給你貸款不取決于它有沒有錢，或者你需不需要錢，而是取決于它能否從給你的貸款中獲得相應(yīng)的風(fēng)險回報，這個回報就是我們常說的資金的價格——利率。
然而不巧的是，中國的商業(yè)銀行存貸利率長期以來都是主觀定價的，即由央行做出法規(guī)性定價，原則上，在境內(nèi)經(jīng)營的銀行均不得違背這個定價。這就意味著商業(yè)銀行無法根據(jù)借款人的風(fēng)險水平來要求回報，當商行的風(fēng)險得不到合理補償時，它唯一合理的選擇就是不貸款。這有什么可以指責(zé)的呢？這個例子說明了一個道理，在一個沒有利率市場化的體系里，資產(chǎn)交易會因缺乏定價基礎(chǔ)而變得不暢，甚至阻滯。
利率市場化的意義當然遠非融資那么簡單，它對于金融體系中最重要的因子——商業(yè)銀行——的定價，同樣意義非凡。以前很多人議論中國的商業(yè)銀行定價，或說高估或說低估，理由各異。但我始終認為，僅靠當前的金融體系沒法給商行一個合理估值：由于商行沒法根據(jù)市場風(fēng)險預(yù)期的變化來決定自身存貸款利率，也沒有辦法將主觀定價的利率風(fēng)險對沖掉，因而也就無法吸收市場信息或反饋信息，市場如何根據(jù)信息來對其定價呢？實際上，現(xiàn)在的商行市值定價所反映的，更多是相當于把商行視為一只固定收益證券來處理的，根本談不上商業(yè)銀行定價問題，這種情況下商業(yè)銀行股票的定價當然就不可靠了。遺憾的是，銀行板塊在整個A股市場中還占著那么大的比重，商行科學(xué)定價的缺失直接導(dǎo)致了A股指數(shù)“只能反映價值變化趨勢，不能反映價值的科學(xué)點位”的現(xiàn)狀，這也是A股市場健康發(fā)展道路上必須解決的問題。
利率市場化對資產(chǎn)定價的意義，也不僅限于商業(yè)銀行定價，實際上，任何一種資產(chǎn)的合理定價，都離不開一個豐富而完善的市場化的利率體系，只有在一個利率工具非常完善和豐富的金融體系內(nèi)，套利者才能根據(jù)對價值變量的判斷來對復(fù)制資產(chǎn)，并由此發(fā)現(xiàn)價格差，進而完成套利。正如資產(chǎn)定價理論所說的，只有當套利成為一種“廣泛的可能”時，市場才能讓套利“消失”，即達到無套利均衡狀態(tài)，此時再談資產(chǎn)定價才有可能。
不光是定價，在商業(yè)銀行風(fēng)險管理方面，利率市場化的意義更大。2008年的金融危機已讓世人見識了在一個經(jīng)濟體系之內(nèi)銀行體系一旦出了毛病的危害，不過，有一點卻被大多數(shù)人忽略，那就是在這場史無前例的危機中，美國的商業(yè)銀行所遭受的損失其實比投資銀行要�。ㄕ堊⒁猓疫@里說的不是總量，而是同類重要機構(gòu)的占比）。究其原因，在市場化的利率體系下，資產(chǎn)證券化有能力幫助那些需要不斷吸納利率風(fēng)險的商業(yè)銀行對沖風(fēng)險，除非你執(zhí)意要持有這些風(fēng)險（那些在次貸危機中遭受重創(chuàng)的商行恰是如此），否則，商業(yè)銀行完全可以躲避這次危機。
這些年，我們的商業(yè)銀行安全問題也越來越受到關(guān)注，甚至也做過“壓力測試”一類的檢驗，但僅僅有關(guān)注是不夠的，采取“被動安全”措施也不足以解決問題，就好比汽車上的防撞鋼梁，出了事再指望它也只能是別出人命，至于如何不出事，被動安全措施是無效的。要想從根本上解決商行安全問題，“主動安全”措施才是真正的利器，就好比汽車上的ABS、ESP一類，可以在出現(xiàn)緊急情況時規(guī)避事故的發(fā)生。而對于商行來說，這種主動安全措施就要依賴市場化的利率體系，比如資產(chǎn)證券化的信托手段等。
總之，一個完善的金融體系是離不開利率市場化的，因為它體現(xiàn)的是金融活動中最基本的理念：風(fēng)險溢價。從這個意義上講，商業(yè)銀行存貸利率市場化的推進絕對可以稱得上是“利在千秋”。但是，一個真正意義上市場化利率體系的建設(shè)，絕非一朝一夕，既需要決心，更需要科學(xué)的手段。以當前中國金融市場的客觀條件來說，需要克服的困難還有很多，比如，規(guī)模過小的債券市場就是最大的障礙；再比如，盯住式的匯率制度同樣會阻礙利率市場化的進展，這些都是必須解決的問題。