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美國“量化寬松”政策意味著全球金融市場將在相當長的時期內(nèi)維持低利率。低利率政策只有在美國國內(nèi)通脹率明顯上升時才會改變。
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新興市場國家如果愿意讓其貨幣升值則可以部分沖銷其結(jié)構(gòu)性通脹；如果新興市場國家希望維持匯率穩(wěn)定，就必須接受較高的結(jié)構(gòu)性通脹。
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中國的貸款利率太低，主要原因是中國的消費價格指數(shù)(CPI)通脹率太低。而央行在制定存貸款利率時依據(jù)的最重要數(shù)據(jù)是CPI通脹率，這就不可避免造成嚴重扭曲。
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客觀看待CPI通脹指數(shù)，并對其進行適當合理的調(diào)整。一旦CPI能夠反映現(xiàn)實中老百姓對通脹率的感受，央行就有依據(jù)調(diào)整存貸款利率。
美聯(lián)儲去年11月3日宣布將在2011年6月以前以每月750億的速度收購6000億美元的美國財政部發(fā)行的長期國債，并維持聯(lián)邦基金利率在0.25%的極低水平。這就是所謂的第二輪“量化寬松”措施，其目的是刺激美國的就業(yè)及經(jīng)濟增長。
“量化寬松”是在利率接近零而失業(yè)率居高不下、實體經(jīng)濟信貸萎靡、經(jīng)濟增長緩慢，且有通縮壓力的惡劣經(jīng)濟環(huán)境下，各國中央銀行為了擺脫通縮風險并刺激就業(yè)與經(jīng)濟增長而采取的非常規(guī)性貨幣政策手段。
日本最早在十年前就試過“量化寬松”政策，對刺激經(jīng)濟增長的效果并不明顯。2008年全球金融風暴后，英國與美國在大幅度降息后也采取了“量化寬松”的貨幣政策試圖恢復就業(yè)與增長，但對增加就業(yè)及刺激增長的效果也不明顯。
目前，大部分美國學者及評論員對美國的第二輪“量化寬松”貨幣政策表示可以理解，但對其效果卻普遍持懷疑態(tài)度。而其他國家的學者及政策制定者紛紛警告美聯(lián)儲的這項政策可能導致美元匯率下跌及全球流動資金泛濫，可能沖擊新興市場，導致新興市場國家的外匯市場、股市及房地產(chǎn)市場泡沫。那么，如何準確透徹地理解美國“量化寬松”貨幣政策的背景、目的、后果及對全球經(jīng)濟的影響？中國又應該如何應對？
美國、歐洲、日本及其他發(fā)達經(jīng)濟體國家人口占全球20%。在經(jīng)歷了全球金融危機后，他們正需要進行痛苦的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，包括：修復其國家、企業(yè)及家庭的資產(chǎn)負債表(增加儲蓄及稅收并減少債務及消費)；調(diào)整其生產(chǎn)方向(從為美國消費者生產(chǎn)轉(zhuǎn)向為新興市場消費者生產(chǎn))，尋找新的就業(yè)機會(從房地產(chǎn)、金融、會計、法律、軍工等高度依賴本地資產(chǎn)泡沫的行業(yè)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新科技、教育、新能源、基礎(chǔ)設(shè)施等未來全球經(jīng)濟需要的行業(yè))。
美國“量化寬松”政策意味著全球金融市場將在相當長的時期內(nèi)維持低利率。低利率政策只有在美國國內(nèi)通脹率明顯上升時才會改變。而在目前，美聯(lián)儲并不擔心美國國內(nèi)的通脹，相反，擔心的是通縮。美國各界非常希望通過美元貶值來刺激美國的出口，但這導致中國、歐洲、日本及其他新興市場國家的不滿。被認為是損人利己。各國為了保護自身利益，分別采取了大致盯住美元及緊跟美聯(lián)儲貨幣政策的策略，至少不容許美元任意競爭性貶值。不容許競爭性貶值的原則已經(jīng)成為2010年末結(jié)束的G20會議的一個最受歡迎的實質(zhì)性成果。
在匯率波動終于被認為是不可取的政策后，美國的“量化寬松”政策將不可避免地推高全球的平均長期通脹預期。更為重要的是，它將導致新興市場國家更為強勁的通脹率。新興市場國家的通脹率由全球平均通脹率與本國結(jié)構(gòu)性通脹率兩部分相加組成。新興市場國家如果愿意讓其貨幣升值則可以部分沖銷其結(jié)構(gòu)性通脹；如果新興市場國家希望維持匯率穩(wěn)定，就必須接受較高的結(jié)構(gòu)性通脹。
在較高的全球平均通脹及本國結(jié)構(gòu)性通脹的形勢下，新興市場國家最重要的防衛(wèi)就是通過加息來避免資產(chǎn)投資市場的負利率及相應的泡沫。
中國、印度、巴西以及非洲等新興市場國家占全球人口80%。這些國家在全球金融危機后迅速恢復，不僅沒有債務問題，反而經(jīng)濟持續(xù)高速增長，并在迅速的工業(yè)化及城市化過程中面臨普遍的基于勞動生產(chǎn)率增長的結(jié)構(gòu)性通脹(工資、房價、糧價、能源及原材料價格上漲；教育及醫(yī)療服務成本迅速上升；制造業(yè)產(chǎn)品價格下降)。
從全球人口及實體經(jīng)濟看，世界當前并不存在嚴重的經(jīng)濟危機反而可能是有史以來最有發(fā)展前途的時刻，因為大多數(shù)的發(fā)展中國家的貧窮人口正腳踏實地一步一步脫離絕對貧困，穩(wěn)步邁向工業(yè)化、城市化、現(xiàn)代化。新興市場國家的經(jīng)濟總量及對世界經(jīng)濟的影響力也因此而穩(wěn)步提高，給面臨短期結(jié)構(gòu)調(diào)整困境的發(fā)達經(jīng)濟體國家提供了大量經(jīng)濟發(fā)展的機會。全球?qū)嶓w經(jīng)濟對實際資本、原材料、能源、技術(shù)、教育等的需求極其旺盛，可以說是供不應求，與發(fā)達國家需求萎靡、經(jīng)濟蕭條的現(xiàn)象背道而馳。
但是，從全球金融市場來看，世界卻面臨嚴重的金融市場秩序危機。全球金融資產(chǎn)的大部分集中在發(fā)達國家市場，由于目前接近于零的利率及上升的長期通脹預期，將面臨金融資產(chǎn)回報率為零甚至是負的威脅。大量金融資產(chǎn)正伺機進入新興市場，因為這里實體經(jīng)濟投資的實際回報率遠遠高于發(fā)達經(jīng)濟。最近的研究發(fā)現(xiàn)，在過去30年，中國實體經(jīng)濟的平均投資回報率是20%，而同期日本只有10%，美國5%。
值得注意的是，新興市場國家的金融市場成熟度及規(guī)模遠低于發(fā)達國家，還沒有能力影響及決定全球金融市場的主要價格，如利率、匯率、通脹率。更為嚴峻的是，新興市場的大部分金融市場存在嚴重的資本價格扭曲(中國的實際負利率及巴西過高的實際利率等)。
以中國為例，一年期存款利率大約2%，住房貸款利率6%，但全國的平均房價在過去20年大約每年漲10%。從投資角度看，資產(chǎn)的通脹率在過去20年平均達每年10%，但房貸的利率只有6%，投資房地產(chǎn)的實際利率在過去20年大致是負4%(6%的名義利率減去10%的資產(chǎn)通脹率)。這么嚴重的負利率維持這么長的時間必然導致大量的房地產(chǎn)投機，這也表明我們的金融與現(xiàn)實嚴重脫節(jié)，即房貸名義利率與實際回報率相比太低。
名義利率太低導致金融資本的價格太低，而現(xiàn)實中實際投資的回報率太高意味著實際資本非常稀缺。可以獲得廉價金融資本的個人、企業(yè)及地方政府很可能投資到低回報率的項目上而制造泡沫浪費資源，而許多高回報率的項目可能因為無法獲得金融資本而無法啟動。其后果，為了控制泡沫，國家不得不通過行政手段控制總體投資及貸款規(guī)模，導致中國由于整體消費及投資不足，不得不將剩余資本(經(jīng)常項盈余)出口到發(fā)達國家，激起當?shù)刭Q(mào)易保護主義情緒。
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系統(tǒng)調(diào)整CPI統(tǒng)計方法形成通脹率合理預期 |
為什么我們的投資回報率如此高而名義利率會如此低？投資回報率高是改革開放及大量高質(zhì)量基礎(chǔ)設(shè)施投資的結(jié)果。2008年的北京奧運會與2010年的上海世博會給中國創(chuàng)造了極好的機會建設(shè)高質(zhì)量的城市基礎(chǔ)設(shè)施，大大提高了中國城市建設(shè)投資的回報率。
但是，中國的貸款利率太低，主要原因是中國的消費價格指數(shù)(CPI)通脹率太低。CPI主要由食品等消費產(chǎn)品價格構(gòu)成，而中國老百姓消費結(jié)構(gòu)在過去20年發(fā)生了翻天覆地的變化。老百姓今天的大部分消費在住房、交通、醫(yī)療、教育、旅游等新興消費領(lǐng)域，與傳統(tǒng)的CPI結(jié)構(gòu)并不相符。而央行在制定存貸款利率時依據(jù)的最重要數(shù)據(jù)是CPI通脹率，這就不可避免造成嚴重扭曲。老百姓存錢或貸款的目的主要是為買房、看病、付小孩學費，而不是買菜吃飯。低利率鼓勵有錢人通過買房買股票來抵御資產(chǎn)通脹，但嚴重影響沒有足夠存款的低收入階層通過投資資產(chǎn)來抵御通脹，長此以往，將嚴重影響社會穩(wěn)定。
在目前復雜的國際國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境下，迫切需要對美國“量化寬松”政策導致的全球長期平均通脹率預期上升以及由于新興國家經(jīng)濟發(fā)展導致的長期結(jié)構(gòu)性通脹預期上升有一個清醒的認識。
首先，客觀看待CPI通脹指數(shù)，并對其進行適當合理的調(diào)整。國家對GDP統(tǒng)計數(shù)字曾做過多次調(diào)整，大大提高了GDP統(tǒng)計的質(zhì)量及可信度。可以仿效對GDP的調(diào)整，對CPI統(tǒng)計數(shù)字作系統(tǒng)調(diào)整。一旦CPI能夠反映現(xiàn)實中老百姓對通脹率的感受，央行就有依據(jù)調(diào)整存貸款利率。CPI通脹率還會直接影響人民幣實際匯率的計算，如果CPI指數(shù)根據(jù)實際通脹水平系統(tǒng)上調(diào)每年平均2%，人民幣實際匯率在過去10年可能已經(jīng)由于通脹而升值20%以上。更準確的通脹統(tǒng)計數(shù)字可以迅速且有說服力地緩解國際貿(mào)易保護主義情緒。
其次，因通脹而受影響的弱勢群體可以通過適當?shù)呢斦D(zhuǎn)移支付來彌補其損失。加息之后，有大量貸款的國有企業(yè)、地方政府及投機分子將不得不面對高昂的利息成本，從而促使他們放棄低回報投資項目。房地產(chǎn)及股票市場在大幅度加息之后短期會有下調(diào)的空間，但長期將有更大的可持續(xù)增長空間。在合理的資本價格及沒有泡沫的環(huán)境下，國家可以更容易可靠地通過擴張的財政政策來平衡由于加息導致的經(jīng)濟收縮。
總之，在全球匯率戰(zhàn)休戰(zhàn)之后，各國間經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任主要落在各國不同的增長率、投資回報率、利率及通脹率上。有了合理通脹率、利率及匯率，就可以避免資產(chǎn)泡沫。沒有資產(chǎn)泡沫，就不用過分擔憂“熱錢”的沖擊。