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經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)激烈競(jìng)爭(zhēng)將長(zhǎng)期存在 |
1、證券現(xiàn)貨市場(chǎng)增長(zhǎng)將放緩。
股權(quán)分置改革的成功，實(shí)現(xiàn)了我國(guó)股市非流通股向流通股的質(zhì)的轉(zhuǎn)變。截至2010年末，滬深兩市流通股本已達(dá)到1.9萬(wàn)億股，占比72%，預(yù)計(jì)未來(lái)比例還將進(jìn)一步提高至75%-85%�？梢哉J(rèn)為，我國(guó)股市基本進(jìn)入全流通時(shí)代。
隨著全流通時(shí)代的來(lái)臨，我國(guó)股市總市值與流通市值的快速增長(zhǎng)，2007年增速甚至高達(dá)240%。然而隨著基數(shù)提高、推動(dòng)因素弱化，2010年我國(guó)股市總市值與流通市值增速已大幅回落至50%-70%之間，預(yù)計(jì)未來(lái)還將進(jìn)一步下降至30%-50%之間。
長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股市的換手率一直處于高水平，2007年的大牛市更是將流通市值的年換手率推升至770%。然而全流通時(shí)代到來(lái)后，2010年我國(guó)股市流通市值的年均換手率已下降至310%，未來(lái)即使考慮融資融券等創(chuàng)新因素，市場(chǎng)換手率也將持續(xù)下降，并向200%的國(guó)際成熟市場(chǎng)換手率回歸。
流通市值增長(zhǎng)放緩與市值換手率下降預(yù)示了未來(lái)我國(guó)股市成交金額的增長(zhǎng)將輝煌不再。
2、傭金價(jià)格戰(zhàn)仍將持續(xù)。
自實(shí)施浮動(dòng)傭金制以后，我國(guó)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)的傭金率即一路走低。2009年行業(yè)平均綜合傭金率已降至1.1％。。2010年中期可統(tǒng)計(jì)的68家券商為0.9％。。第三季度全部上市券商的平均傭金率再次下降至0.85％。。傭金率過(guò)快下降，導(dǎo)致交易額增長(zhǎng)不能彌補(bǔ)傭金率下降的損失，進(jìn)而帶來(lái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下降。
當(dāng)傭金率降低至過(guò)度乃至惡性價(jià)格戰(zhàn)時(shí)，則有違公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)原則，不利于保護(hù)正當(dāng)經(jīng)營(yíng)者與廣大投資者，損害行業(yè)健康發(fā)展。鑒于此，管理層及時(shí)出臺(tái)了規(guī)范傭金與投資顧問管理辦法，引導(dǎo)行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，必然具有非常積極的現(xiàn)實(shí)意義。
通過(guò)對(duì)系列影響因素的假設(shè)，
預(yù)計(jì)2010年我國(guó)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)總收入同比將大幅下降30%，2011年股票市場(chǎng)日均交易額恢復(fù)至2800億元左右，2011-2012年行業(yè)總收入將緩慢上升，但已難現(xiàn)2007與2009的輝煌。
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非經(jīng)紀(jì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)難穩(wěn)定 |
1、承銷保薦高增長(zhǎng)不可持續(xù)。
2010年受中小企業(yè)資源集中釋放、銀行股再融資刺激，我國(guó)承銷保薦業(yè)務(wù)再次爆發(fā)性增長(zhǎng)，全年總承銷金額達(dá)到1萬(wàn)億天量，同比增長(zhǎng)近一倍。然而隨著2/3以上的央企、銀行業(yè)資產(chǎn)上市，以及國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速放緩，未來(lái)我國(guó)首發(fā)承銷必然日益減少，并逐步讓位于再融資業(yè)務(wù)，但再融資受市場(chǎng)硬約束較大，因此未來(lái)我國(guó)股票承銷保薦總量將難以維持2010年的高速增長(zhǎng)。
盡管我國(guó)承銷保薦的準(zhǔn)入相對(duì)寬松，吸引了越來(lái)越多的中外券商參與，但受高門檻、高度專業(yè)化的制約，在多年培育與洗禮后，我國(guó)證券業(yè)承銷保薦已基本形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局，并形成大型企業(yè)承銷與中小企業(yè)承銷涇渭分明的兩大市場(chǎng)，行業(yè)前10大券商市場(chǎng)份額一直在70%以上，集中程度遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)紀(jì)業(yè)。正因?yàn)閴艛嗑庑纬桑晕覈?guó)承銷保薦業(yè)務(wù)的價(jià)格戰(zhàn)較少，尤其是高端市場(chǎng)，行業(yè)發(fā)展較為有序。
通過(guò)對(duì)系列影響因素的假設(shè)，預(yù)計(jì)2010年我國(guó)證券承銷業(yè)務(wù)總收入同比將大幅增長(zhǎng)150%，
2011年IPO承銷金額將進(jìn)一步提高至5500億元左右，從而推動(dòng)承銷總收入繼續(xù)增長(zhǎng)，但高增速是難以持續(xù)的。
2、證券自營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)博弈。
我國(guó)股市的長(zhǎng)期與根本性問題——上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡，在股權(quán)分置改革完成后，已顯得愈發(fā)突出。2010年末我國(guó)全部上市公司中，最大股東持股比例超過(guò)50%的公司占21%，最大股東持股比例在30%-50%之間的公司占59%。股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡構(gòu)成了上市公司治理的天然缺陷，加大了信息披露與市場(chǎng)監(jiān)管失效的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資者對(duì)證券市場(chǎng)信心打折扣。股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡也導(dǎo)致投資者無(wú)法以投資方式獲得公司控制權(quán)收益和長(zhǎng)期投資收益，只能以投機(jī)方式博取二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)收益。
然而由于資金漏斗的存在，我國(guó)證券二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期處于零和游戲的博弈中。2010年國(guó)內(nèi)股市稅后分紅資金流入約2257億元，手續(xù)費(fèi)流出約1050億元，印花稅流出約570億元，假設(shè)融資總額中僅有10%即1000億元套現(xiàn)離場(chǎng)，就導(dǎo)致股市入不敷出。而在實(shí)施分紅的980家公司中，僅有5%不到的公司股息率高于一年期存款利率，換句話說(shuō)，絕大多數(shù)股票的股息率低于期望收益率。這種狀況必然使得博取差價(jià)收益的風(fēng)險(xiǎn)成倍增長(zhǎng)。
從事自營(yíng)的券商，顯然無(wú)法回避我國(guó)證券二級(jí)市場(chǎng)特有的高風(fēng)險(xiǎn)，而作為多元化經(jīng)營(yíng)的機(jī)構(gòu)，券商的自營(yíng)能力又普遍難以高過(guò)基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)，從而導(dǎo)致券商自營(yíng)收益波動(dòng)最大、最難穩(wěn)定。
3、受托資管徘徊在十字路口。
經(jīng)歷了2007年大干快上之后，我國(guó)公募基金公司數(shù)量以及基金發(fā)行數(shù)量繼續(xù)保持增長(zhǎng)，但份額與凈值卻日漸萎縮，具有拆東墻補(bǔ)西墻的嫌疑。2010年公募基金數(shù)量同比增長(zhǎng)26%，但可統(tǒng)計(jì)份額卻下降近10%。而這一現(xiàn)象的背后則是公募基金的業(yè)績(jī)?nèi)諠u落后，公募基金的人才頻繁流失，隨之而來(lái)的卻是私募基金的茁壯成長(zhǎng)，顯然我國(guó)公募基金業(yè)制度缺陷帶來(lái)的發(fā)展瓶頸已經(jīng)顯現(xiàn)，而制度調(diào)整需要過(guò)程，這對(duì)行業(yè)2/3的券商股東來(lái)說(shuō)影響是不利的。
自2009年起，我國(guó)券商集合理財(cái)終于迎來(lái)發(fā)展的小高潮，越來(lái)越多的券商加入集合理財(cái)管理隊(duì)伍中來(lái)。從10家發(fā)展到52家，從12只發(fā)展到192只，不斷增加的券商與產(chǎn)品顯著推動(dòng)了市場(chǎng)擴(kuò)大，不過(guò)總體規(guī)模仍然很小，2010年末僅占公募基金的1/20。
同時(shí)起步后的券商集合理財(cái)方向不明，模仿公募基金跡象明顯，而公募基金利用多年積累，在品牌、規(guī)模、人才方面已占據(jù)了較強(qiáng)的在位優(yōu)勢(shì)，跟隨公募基金勢(shì)必難有出路。因此我國(guó)券商集合理財(cái)同樣面臨發(fā)展瓶頸，對(duì)券商業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)難以充分體現(xiàn)。
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創(chuàng)新業(yè)務(wù) 漫漫長(zhǎng)征路 |
1、兩融業(yè)務(wù)需要進(jìn)一步摸索。
由于期望較高，2010年兩融試點(diǎn)后業(yè)務(wù)清淡也令人失望較大。目前兩市融資余額占流通市值比例、融資買入金額占市場(chǎng)交易總額均為0.5%不到，預(yù)計(jì)2010年貢獻(xiàn)利息收入2.5億元，利潤(rùn)9000萬(wàn)元，交易傭金收入1億元，從而對(duì)均衡價(jià)格、促進(jìn)交易、利于券商的作用均十分有限。
兩融交易的本質(zhì)是創(chuàng)造虛假的供給與需求，從而擴(kuò)大證券市場(chǎng)流通量，促使證券的市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值想適應(yīng)。但作為雙刃劍，如果運(yùn)用不當(dāng)，也容易導(dǎo)致大量交易過(guò)度集中在特定股票上，造成暴漲暴跌，兩融還可能由于客戶保證金問題、股票問題，而導(dǎo)致其他風(fēng)險(xiǎn)，這些均構(gòu)成管理層謹(jǐn)慎抉擇的重要因素。
預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)兩融業(yè)務(wù)仍將在試點(diǎn)中進(jìn)一步摸索，這使得券商從兩融業(yè)務(wù)中獲取收益需要很大耐心。
2、股指期貨不會(huì)持續(xù)火爆。
在限制個(gè)人投機(jī)、鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)套保的理念下，我國(guó)金融期貨發(fā)展不太可能延續(xù)國(guó)際市場(chǎng)的發(fā)展路徑，今年我國(guó)金融期貨很可能維持滬深300品種合約不變，今后也不太可能推出迷你合約，而在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)我國(guó)金融期貨最可能向股指期權(quán)的方向緩慢發(fā)展，因此前期期指的火爆很可能是暫時(shí)的。
市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不合理同樣存在于我國(guó)的期貨業(yè)，來(lái)自證券市場(chǎng)的客戶又自然地將股市價(jià)格戰(zhàn)帶至期市，極其低廉的傭金費(fèi)率，導(dǎo)致目前參股期貨公司的券商獲利較少。而穩(wěn)字當(dāng)頭應(yīng)是我國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展最貼切的形容，這預(yù)示著創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展在我國(guó)將是一條漫漫長(zhǎng)征路，短期內(nèi)對(duì)券商來(lái)說(shuō)，只能是看起來(lái)很美。
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市場(chǎng)化并購(gòu)開啟我國(guó)證券業(yè)發(fā)展的新藍(lán)海 |
1、證券業(yè)外延擴(kuò)張模式將不再有效。
走過(guò)高速成長(zhǎng)的20年之后，伴隨證券市場(chǎng)取得巨大成就的同時(shí)，我國(guó)證券業(yè)也面臨一系列發(fā)展瓶頸。
從制度空間看，除做市商外，我國(guó)交易機(jī)制已基本完善，隨著國(guó)際板推出，除復(fù)雜衍生品外，交易產(chǎn)品也已基本完善，總體框架搭建完畢。盡管在制度產(chǎn)品深化、市場(chǎng)雙向開放方面，我國(guó)證券市場(chǎng)仍有較大空間，但這將是一個(gè)不確定的漸進(jìn)過(guò)程，可以說(shuō)我國(guó)證券市場(chǎng)推動(dòng)證券業(yè)發(fā)展的制度紅利正在大幅減少。
從業(yè)務(wù)空間看，我國(guó)券商可從事業(yè)務(wù)涵蓋經(jīng)紀(jì)、投行、自營(yíng)、資管、兩融、期貨、直投、海外等各個(gè)方面，與發(fā)達(dá)國(guó)家投行的差異已經(jīng)很小。然而在上市資源與投資者增長(zhǎng)放緩，股票估值與國(guó)際接軌、證券化率與市值/儲(chǔ)蓄比放緩等因素影響下，我國(guó)證券一二級(jí)市場(chǎng)增速已經(jīng)下降，券商傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)已經(jīng)減速。受路徑約束，兩融、期貨等創(chuàng)新業(yè)務(wù)也將發(fā)展緩慢。
種種跡象表明，我國(guó)證券市場(chǎng)外延擴(kuò)展的空間將較為有限，證券業(yè)正由成長(zhǎng)期向成熟期過(guò)渡，延續(xù)20年的外延擴(kuò)張模式將不再有效。
2、市場(chǎng)化并購(gòu)的時(shí)機(jī)已經(jīng)來(lái)臨。
自1995年以來(lái)，我國(guó)證券業(yè)因銀證脫鉤、信托合并與綜合治理共發(fā)生了三次顯著的并購(gòu)重組，然而由于行政色彩濃厚，并購(gòu)重組后券商的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性、技術(shù)進(jìn)步、盈利水平乃至綜合競(jìng)爭(zhēng)力等績(jī)效水平的提升十分不明顯。在走向成熟的過(guò)程中，我國(guó)證券業(yè)顯然更需要市場(chǎng)化并購(gòu)。
令人欣喜的是，目前我國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)化并購(gòu)的時(shí)機(jī)正日益成熟，并將隨時(shí)來(lái)臨。
2010年末，我國(guó)已有15家券商上市，其中7家券商實(shí)現(xiàn)了全流通，剩余券商未來(lái)2年也將全部全流通。目前達(dá)到上市條件的券商還有13家，這些券商均將準(zhǔn)備上市，進(jìn)而我國(guó)全流通的券商股權(quán)將大增。全流通預(yù)示著股權(quán)流動(dòng)性極大提高，希望退出的股東可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)順利減持，希望介入的股東也可方便地通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行收購(gòu)，相比非上市券商具有天然優(yōu)勢(shì)，自然也奠定了我國(guó)證券業(yè)市場(chǎng)化并購(gòu)的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
上市并不預(yù)示券商競(jìng)爭(zhēng)力的必然提高，部分券商上市幾年來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力始終較弱，融資能力差，做大做強(qiáng)已經(jīng)無(wú)望，股東權(quán)益收益率則持續(xù)下降，預(yù)計(jì)2010年將有半數(shù)上市券商ROE在10%上下徘徊，這已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足股東的收益要求。然而收益下降并不影響這些股票的高估值，市場(chǎng)至少有4-5家券商股PE高于40倍，PB高于4倍，從而股價(jià)壓力也是實(shí)實(shí)在在的。由于原始股東通過(guò)上市、融資多已實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值的雙重增值，因此高位套現(xiàn)將成為其理性的不二選擇。
對(duì)另一些券商來(lái)說(shuō)，并購(gòu)則是其永遠(yuǎn)的夢(mèng)想，并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，快速做大做強(qiáng)，更重要的是隨著近年來(lái)的發(fā)展積累、上市融資，很多券商已具備市場(chǎng)化并購(gòu)的資金實(shí)力，僅上市券商中就有近10家股東權(quán)益超過(guò)100億元，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)相對(duì)控股應(yīng)該不是難事，另外擬上市券商也可通過(guò)對(duì)上市券商的收購(gòu)實(shí)現(xiàn)直接上市。