“社會融資規(guī)�！弊罱粵Q策層頻頻提及，繼月初中國人民銀行工作會議提出“保持合理的社會融資規(guī)模”后，前不久召開的國務院全體會議再次強調(diào)“保持合理的社會融資規(guī)模和節(jié)奏”，這意味著2011年貨幣政策調(diào)控范圍將會擴大至基礎貨幣及銀行信貸之外的股市、債市等其他融資領域。為此，央行新推出“社會融資增速指標”，側(cè)重描述社會融資規(guī)模，與M2共同構成貨幣政策制定的參考指標體系。筆者認為，這是對我國貨幣政策“名義錨”的新改良，更加符合當前社會融資多元化的趨勢。與此同時，貨幣政策“名義錨”還應進一步完善。
所謂貨幣政策的“名義錨”，就是貨幣政策的目標規(guī)則，用來對一國貨幣對內(nèi)價值或?qū)ν鈨r值進行限定，其選擇有兩個考慮：一是通過設定“名義錨”可以提供物價水平被唯一確定所必要的條件，進而穩(wěn)定通貨膨脹預期，從而在長期內(nèi)保證物價水平的基本穩(wěn)定；二是“名義錨”能夠?qū)χ醒脬y行相機抉擇的貨幣政策動機以及政府的通貨膨脹偏好形成約束，從而抑制貨幣政策的時間不一致性問題。所以，從一定程度上說，成功設定“名義錨”，能夠充分保證貨幣政策實施的有效性。在本質(zhì)上，“名義錨”是一國貨幣政策盯住的名義經(jīng)濟變量。西方國家中央銀行貨幣政策的“名義錨”主要有三種：匯率目標、貨幣供應量目標和通貨膨脹目標。
我國目前的貨幣政策雖然沒有明確公布“名義錨”變量，但在操作中貨幣供應量和匯率事實上充當了“名義錨”的角色。從1993年起，中國人民銀行開始向社會公布貨幣供應量指標，1996年正式采用Ml和M2作為貨幣政策的調(diào)控目標，1998年后每年會提前公布下一年度的貨幣供應量增長目標，并根據(jù)經(jīng)濟的實際運行狀況隨時調(diào)整。同時，1994年以后多數(shù)時間實行有管理的浮動匯率制，人民幣匯率波動幅度都被限定在一個較小的區(qū)間內(nèi)。因此，中國人民銀行事實上有義務同時維持貨幣供應量和匯率的穩(wěn)定。
在雙重“名義錨”條件下，我國貨幣政策在實際操作過程中經(jīng)常陷入兩難困境。一方面，國際收支長期“雙順差”對貨幣供應量形成嚴重沖擊，央行對M2的控制難度增加；而外匯儲備增加正是我國執(zhí)行當前匯率制度的結(jié)果，如果為了維持貨幣供應量目標，就要放棄當前的匯率制度。這樣，中央銀行就必須在貨幣供應量和匯率這兩個“名義錨”之間做出選擇。從近幾年的實踐來看，中央銀行更多地把維持匯率穩(wěn)定作為首要目標，在一定程度上犧牲了貨幣供應量目標，M2保持著“系統(tǒng)性寬松”狀態(tài)，多數(shù)年份超出年初目標，導致經(jīng)濟面臨過熱和通貨膨脹等問題。
此外，貨幣供應量目標和匯率目標自身也存在難以控制的風險。第一，社會融資渠道呈現(xiàn)多元化趨勢，除傳統(tǒng)的銀行信貸外，其他直接融資和間接融資的比例也在提高，貨幣供應量控制難度增加。從去年數(shù)據(jù)來看，A股市場融資量創(chuàng)歷史新高，以中期票據(jù)和短期融資券為主的非金融企業(yè)債務融資工具快速發(fā)展，銀行信貸類理財產(chǎn)品發(fā)行呈井噴式擴張，通過信托、私募、小額貸款等“影子銀行”渠道融資的比例不斷上升。第二，人民幣升值壓力不斷增大，但是人民幣匯率形成機制市場化改革受到許多條件限制，完善人民幣匯率形成機制不可能一蹴而就。在黃金非貨幣化、貨幣發(fā)行完全建立在信用基礎上的國際貨幣體系下，缺乏明確可信的“貨幣錨”，各國匯率波動劇烈頻繁，尤其在全球金融危機背景下，各主要儲備貨幣國都選擇明哲保身甚至以鄰為壑、轉(zhuǎn)嫁危機，不惜公開挑起“貨幣戰(zhàn)爭”，我國維持人民幣匯率穩(wěn)定的難度在增加。
盡管雙重“名義錨”面臨諸多困境，但在條件不成熟的情況下，短期內(nèi)雙重“名義錨”仍然具有存在的合理性，但是我們有必要對其進行改良和完善。
首先，應豐富和完善貨幣政策工具。按照銀監(jiān)會與人民銀行協(xié)商的意見，今年貨幣信貸總量調(diào)控重新由人民銀行負責，并且推出差別準備金動態(tài)調(diào)整這一新的調(diào)控手段，配合其他貨幣政策工具，引導貨幣信貸適度增長。差別準備金動態(tài)調(diào)整如同懸在銀行頭上的利劍，商業(yè)銀行不得不在上繳差別存款準備金和貸款投放之間做出選擇�？梢哉f，差別準備金動態(tài)調(diào)整措施的推出可以有效提高信貸增長的可控性。
其次，要進一步完善貨幣供應量的統(tǒng)計口徑和準確性。“社會融資規(guī)�！钡奶岢鍪菍π刨J、M2指標的有益補充，有利于提高貨幣供應量的可測性。擴大直接融資規(guī)模，是今后我國金融市場改革必須堅持的方向。面對直接融資規(guī)模及比重的逐漸增加，社會融資渠道日益多元化，“影子銀行”違規(guī)業(yè)務層出不窮，單一的信貸、M2指標都難以滿足貨幣供應量調(diào)控的需要，明確提出“保持合理的社會融資規(guī)�！保蔀閷嵤┓�(wěn)健貨幣政策的保證。
最后，從長期來看，我國目前采取的盯住一籃子貨幣的匯率制度只是一種過渡性措施，未來人民幣匯率走向自由浮動將是必然選擇，在這一過程中，匯率的“名義錨”作用會逐步退出歷史舞臺。同時，隨著金融改革的深化，貨幣供給內(nèi)生性增強，央行控制貨幣供應量的能力也會下降，轉(zhuǎn)變貨幣政策目標，采用通貨膨脹目標制作為新的單一的“名義錨”，將更有利于實現(xiàn)我國經(jīng)濟的內(nèi)外均衡。