上周在繳存存款準(zhǔn)備金及春節(jié)臨近的背景下,貨幣市場利率大幅飆升。資金如此緊張，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，貨幣市場利率水平也達(dá)到了歷史的高點(diǎn)。貨幣市場資金緊張利率持續(xù)上升有深層次原因。超低的貨幣市場利率可能已成歷史，未來銀行間市場資金階段性緊張可能頻繁發(fā)生。
上周在繳存存款準(zhǔn)備金及春節(jié)臨近的背景下,貨幣市場利率大幅飆升,銀行紛紛借錢。資金如此緊張，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。貨幣市場利率水平也達(dá)到了歷史的高點(diǎn)。
銀行間市場資金階段性緊張經(jīng)常出現(xiàn),但像上周五那樣極端例子,銀行間市場歷史上也較為罕見�；仡欉^去一年，貨幣市場資金階段性緊張無非是幾個因素作用的結(jié)果：如去年2月初春節(jié)備付金的影響，去年6月初中國銀行可轉(zhuǎn)債、7月初農(nóng)行新股發(fā)行及8月底工行可轉(zhuǎn)債發(fā)行的影響，還有像6月底、9月底、12月底季末考核的影響，或者是11月底和12月下旬上繳存款準(zhǔn)備金的影響。從當(dāng)前市場情況看，2010年年底資金緊張實(shí)屬小兒科。
所有能夠用以解釋本次資金緊張的理由無非是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率及春節(jié)因素。但是考慮到上調(diào)存款準(zhǔn)備金率也僅僅凍結(jié)3600億元。當(dāng)周公開市場到期資金量達(dá)到2490億，而且央行為了避免資金過度緊張，特意暫停央行票據(jù)發(fā)行和回購操作。1月份胡錦濤主席訪美加強(qiáng)了人民幣升值預(yù)期，熱錢流入增加，新增外匯占款不會少。綜合考慮，市場資金不太可能過分緊張。但事實(shí)并非如此，以隔夜回購利率為例，本次貨幣市場利率僅次于歷史最高。
歷史上貨幣市場資金最緊張是發(fā)生在2007年10月25日，當(dāng)日隔夜回購利率R001達(dá)到5.22,次日該利率攀升到8.83。當(dāng)時上證指數(shù)達(dá)到歷史最高，機(jī)構(gòu)參與股票市場的熱情前所未有。同時企業(yè)借助股票一級市場融資規(guī)模也迅速增加。2007年9月、10月單月股票募集資金分別達(dá)到1891億和1241億的規(guī)模。這對銀行間貨幣市場利率是一個不小的沖擊。而10月25日中石油IPO成為該次短期利率大幅飆升的導(dǎo)火索。
2010年11月股票市場募集資金1454億，該規(guī)模為僅次于2007年9月的融資規(guī)模，為歷史第二高。12月份融資規(guī)模也達(dá)到了1168億。本次資金緊張與股票一級市場發(fā)行規(guī)模不無關(guān)系。然而，貨幣市場資金緊張利率持續(xù)上升或許有更多更深層次的原因:
銀行進(jìn)行債券投資業(yè)務(wù)時普遍開始加大杠桿。由于長期以來貨幣市場利率都維持在較低的水平，與債券票面利率形成利差。很多商業(yè)銀行逐漸增加了這種債券的套利業(yè)務(wù)。以融入短期的資金投資長期債券，套取利差。因此，一旦市場資金偏緊，為了保證操作繼續(xù)進(jìn)行，這些銀行往往會不計(jì)成本地借入資金，這樣會加劇資金緊張的局面。
存款準(zhǔn)備金的累計(jì)效應(yīng)。盡管單次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，對應(yīng)回籠3500億元至3600億元左右，但是從動態(tài)的角度看，每一筆新增存款都要繳存相應(yīng)比例的準(zhǔn)備金。其累積效應(yīng)不容忽視。
信用債市場存量持續(xù)擴(kuò)大，2010年底短期融資券的托管量是2009年底的1.43倍，中期票據(jù)的托管量是2009年底的1.57倍，企業(yè)債的托管量是2009年底的1.32倍。銀行的資產(chǎn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到這個要求。因此，銀行必然要擠占其他資金用途，使得常規(guī)的融出資金規(guī)模減少。
從短期看，今年我國銀行間市場的流動性階段性緊張或成常態(tài)，原因除了上述因素長期存在之外，還有：
近日銀監(jiān)會下發(fā)了關(guān)于商業(yè)銀行銀信理財(cái)產(chǎn)品規(guī)范，要求商業(yè)銀行將目前仍剩余的銀信合作產(chǎn)品，在2011年按照每季度不低于25%的降幅轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并嚴(yán)格執(zhí)行。該政策的執(zhí)行將擠占銀行貸款。銀行將面臨較大的攬存壓力。
差別存款準(zhǔn)備金制度可能也是影響市場資金階段性緊張的另外一重要原因。差別準(zhǔn)備金針對的是放貸過度的銀行。由于過度放貸的銀行本身就可能存在資金不足的情況，如果再在此基礎(chǔ)上上調(diào)準(zhǔn)備金，可能加劇其資金緊張的程度。部分銀行為了上繳準(zhǔn)備金，可能不惜成本地借入資金，從而推高貨幣市場利率。
春節(jié)后可能有大盤可轉(zhuǎn)債——中石化可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，去年中國銀行可轉(zhuǎn)債及工商銀行可轉(zhuǎn)債的發(fā)行均導(dǎo)致了階段性的資金緊張。因此中石化可轉(zhuǎn)債的發(fā)行可能導(dǎo)致市場資金緊張。
盡管2011年全年央行票據(jù)及央行正回購到期量較大，但是年內(nèi)分布極不均衡。前四個月到期量2萬億以上，之后的八個月到期量僅為9000億左右。由于央行票據(jù)發(fā)行規(guī)模受阻，基本退出歷史舞臺。上半年央行可能連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。但是5月份之后，市場資金緊張局面可能頻繁發(fā)生。
長期以來，外匯占款在很大程度上保證了寬裕的市場流動性。但是從長期看，這一因素可能面臨較大的不確定性。外匯占款的三大部分中，貿(mào)易順差和熱錢占較大比例。貿(mào)易順差未必能維持在較高水平。隨著人民幣持續(xù)升值和國內(nèi)人力成本不斷上升，大幅的貿(mào)易順差將不可持續(xù)。隨著跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的不斷推進(jìn)，人民幣流出的規(guī)模可能不斷增加，從而影響國內(nèi)資金狀況。
外匯占款的另一重要組成部分是熱錢的流向。自2005年7月第一次匯改以來，熱錢都以流入為主，數(shù)年來累計(jì)熱錢已經(jīng)不在少數(shù)。一旦人民幣走向預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，熱錢便要大規(guī)模流出。
過去那種超低的貨幣市場利率可能已成歷史，未來銀行間市場資金階段性緊張可能頻繁發(fā)生。