在周四（2月10日）的公開市場操作中，央行重啟了節(jié)前暫停的央票發(fā)行。但考慮1月仍高企的新增貸款，以及隨升值預(yù)期而增加的外匯流入，未來一段時(shí)間流動性壓力仍大，央行有必要再次提高準(zhǔn)備金率，動用差別準(zhǔn)備金工具。有機(jī)構(gòu)預(yù)期，一季度仍有兩次整體上調(diào)準(zhǔn)備金率，并升至20%水平的可能。
　　央行10日公告，當(dāng)日發(fā)行10億元3個月期央票，發(fā)行價(jià)格99.35元，參考收益率2.6242%。較1月13日發(fā)行的上一期3個月期央票，這一發(fā)行利率高出36.54個基點(diǎn)。由于央行9日上調(diào)基準(zhǔn)利率，央票發(fā)行利率上行也在預(yù)期之中。市場預(yù)期，1年期央票發(fā)行利率也將上行，這有助于進(jìn)一步收窄央票一二級市場利差，恢復(fù)公開市場的流動性回收功能。
　　但在記者看來，在今年的貨幣調(diào)控中，常規(guī)的央票難以發(fā)揮較大作用，收縮仍將倚重準(zhǔn)備金工具。顯而易見，隨著貨幣緊縮，利率進(jìn)入上行周期，銀行議價(jià)能力提升，凈利差的上升仍有空間。中金公司預(yù)計(jì)，此次加息將提高上市銀行2011年凈息差0.3個基點(diǎn)，提升2011年凈利潤0.2%。故此，即便在收緊信貸的窗口指導(dǎo)之下，銀行的增量資金依舊偏好放貸。
　　再觀察當(dāng)下的流動性回收壓力，中銀國際的研報(bào)預(yù)計(jì)，春節(jié)過后，超過1萬億元的現(xiàn)金將會重新轉(zhuǎn)換為可用于結(jié)算的銀行超儲資金，而2、3、4三個月公開市場到期資金分別為4150億元、6670億元和5060億元，合計(jì)近1.6萬億元，同時(shí)每月還有3000億元左右的外匯占款，整體銀行超儲資金將有3.5萬億左右的流入規(guī)模。
　　就內(nèi)部的M2來源而言，市場預(yù)期，1月份新增貸款超過1萬億元，這與央行的調(diào)控目標(biāo)存在一定差異，也反映出繼續(xù)緊縮的必要。再觀察外部的流動性來源，明顯的趨勢是，自去年4季度以來，資本流入顯著上升。年初以來，人民幣匯率更是屢創(chuàng)新高。不少專家和機(jī)構(gòu)一致預(yù)期，為應(yīng)對外部的輸入性通脹因素，人民幣今年的升值幅度或達(dá)5%，這將進(jìn)一步加大流動性壓力。
　　故此，2月份繼續(xù)收縮流動性應(yīng)該是大概率事件。具體到未來的緊縮方式、節(jié)奏和力度，則需要關(guān)注差別準(zhǔn)備金工具和通脹形勢的變化。華創(chuàng)證券的研報(bào)表示，從政策決策的角度講，目前全球大宗商品價(jià)格的持續(xù)上漲并創(chuàng)出新高，加劇了中國決策者控制通脹的決心。因此，隨著首次加息的啟動，預(yù)計(jì)各類控制通脹預(yù)期的政策也會跟進(jìn)，部分商品價(jià)格控制、更嚴(yán)厲的信貸窗口指導(dǎo)、動態(tài)差別存款準(zhǔn)備金調(diào)整以及人民幣加速升值，預(yù)計(jì)都將在決策者考慮范圍之內(nèi)。
　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松認(rèn)為，差別存款準(zhǔn)備金率將參照“GDP+CPI”動態(tài)調(diào)節(jié)。這是一種具備逆周期調(diào)節(jié)功能的信貸監(jiān)管措施，這種管制方式的優(yōu)點(diǎn)在于有一個可預(yù)期、公開、透明的實(shí)施規(guī)則和公式，并據(jù)此按月測算，因此相對于信貸規(guī)�？刂朴兴�改進(jìn)。再者，與信貸規(guī)�？刂葡啾龋�差別存款準(zhǔn)備率的調(diào)節(jié)方式對于商業(yè)銀行違規(guī)的懲罰機(jī)制也相對有效。
　　不過，也有觀點(diǎn)稱，1月份的流動性緊張減緩了回籠壓力。但筆者認(rèn)為，這一局面正體現(xiàn)了調(diào)控面臨的悖論。一方面，銀行年初的放貸沖動，以及連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率的累積效應(yīng)，集中體現(xiàn)在了1月份銀行間市場的流動性緊張之上；另一方面，要加強(qiáng)流動性管理、控制通脹，就需要抑制信貸的過快增長，需要加大資金的回籠力度。
　　或許正如大成基金所言，在目前流通速度明顯低于歷史水平的情況下，沒有人知道多少的貨幣信貸才是合理的，政策只能試錯，除了利率水平和銀行頭寸等指標(biāo)外，最關(guān)鍵還是通脹變化。試錯就意味著如果央行觀察到真的過緊，就會適度放松，如此循環(huán)。相信春節(jié)后流動性異常緊張的局面可能會有所緩解，但資金偏緊的局面可能長期存在。