股指期貨影響現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的機(jī)理分析

　　1.跨市場(chǎng)的信息傳遞與價(jià)格引導(dǎo)效應(yīng)

　　“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”作為股指期貨的核心功能之一，使得期、現(xiàn)市場(chǎng)之間存在一種“價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制”。股指期貨實(shí)際上充當(dāng)了一個(gè)現(xiàn)貨交易指示器的角色，投資者將其作為一個(gè)先行指標(biāo)用以指導(dǎo)現(xiàn)貨投資的過程，實(shí)質(zhì)上就是期貨市場(chǎng)波動(dòng)向現(xiàn)貨市場(chǎng)傳導(dǎo)的過程。而我國股指期貨早于現(xiàn)貨15分鐘開始交易的制度設(shè)計(jì)，也在客觀上形成了另一種重要的價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制，即開盤引導(dǎo)。
　　正如Ross（1989）描述：“價(jià)格變化依賴于新信息的到來，信息的增加意味著波動(dòng)的加劇”。因此，從信息傳遞與市場(chǎng)穩(wěn)定之間的關(guān)系來看，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，并不一定意味市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制弱化，而是取決于其所反映的信息本身是否有效。倘若信息反映了基本面變化，則波動(dòng)性的增加實(shí)際上提高了信息效率，進(jìn)而減緩市場(chǎng)摩擦，客觀上有利于現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行；相反，若信息主要來源于投機(jī)因素而非基本面因素，則所引發(fā)的現(xiàn)貨波動(dòng)性不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　2. 投資過程中的反饋機(jī)制與正反饋交易效應(yīng)

　　經(jīng)典金融理論認(rèn)為，金融市場(chǎng)上的信息變化會(huì)及時(shí)反映在金融資產(chǎn)的價(jià)格中，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。但在現(xiàn)實(shí)中，資產(chǎn)價(jià)格往往出現(xiàn)過度上漲或下降的劇烈波動(dòng)，存在一種“正反饋交易效應(yīng)”。
　　從心理學(xué)層面來看，金融市場(chǎng)上的正反饋交易效應(yīng)源于人們?cè)谕顿Y過程中形成了一種“反饋機(jī)制”，并據(jù)此制定和實(shí)施“正反饋交易”投資策略（資產(chǎn)價(jià)格升高時(shí)買進(jìn)、價(jià)格下跌時(shí)賣出）。
　　此外，賣出或買入金融資產(chǎn)時(shí)規(guī)定價(jià)格上下限的指令方式，在一定程度上也促使投資者在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)加速賣出、價(jià)格上漲時(shí)加速買入。根據(jù)有效市場(chǎng)假說，投資者根據(jù)歷史價(jià)格進(jìn)行投資是非理性的。因此，“追漲殺跌”的正反饋交易是一種非理性的短期投機(jī)行為，會(huì)為市場(chǎng)帶來大量的無效率信息。
　　滬深300指數(shù)期貨上市以來，投資者構(gòu)成以散戶為主，自然人占比高達(dá)95％以上，且多來自商品期貨以及權(quán)證市場(chǎng)，其交易風(fēng)格更加突現(xiàn)投機(jī)性，這從目前股指期貨市場(chǎng)高達(dá)10：1的成交持倉比中可以得以佐證。
　　可見，我國股指期貨推出初期的投機(jī)氛圍較為顯著，極易引發(fā)正反饋效應(yīng)，產(chǎn)生無效率信息，進(jìn)而傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)并影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。

　　3. 套利機(jī)制與期現(xiàn)套利效應(yīng)

　　雖然正反饋交易廣泛存在于金融市場(chǎng)，但在期現(xiàn)套利機(jī)制的作用下，可以促使期現(xiàn)貨價(jià)格保持在合理的價(jià)差運(yùn)行區(qū)間，從而降低正反饋交易對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。
　　但是，期現(xiàn)套利機(jī)制對(duì)沖效應(yīng)的充分發(fā)揮，需要具有資金與風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)方面較高專業(yè)水準(zhǔn)的投資者、大規(guī)模的配套資金、一批不僅僅以追逐投機(jī)收益為主的理性投資者、現(xiàn)貨市場(chǎng)具有做空機(jī)制等前提條件，而我國股指期貨市場(chǎng)中以短線投機(jī)為主的個(gè)人投資者占絕對(duì)比重、轉(zhuǎn)融通機(jī)制尚未打通等現(xiàn)實(shí)情況，客觀上就限制了這一機(jī)制對(duì)沖功能的發(fā)揮。

傳導(dǎo)機(jī)理的實(shí)證檢驗(yàn)

　　我們以滬深300指數(shù)期貨交易最活躍的當(dāng)月合約為研究對(duì)象；為擴(kuò)大樣本容量，提高模型擬合效果，采用股指期貨2010年4月16日～12月31日的15分鐘高頻數(shù)據(jù)，對(duì)原始收盤數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)化處理，并轉(zhuǎn)變成對(duì)數(shù)收益率。

　　1.實(shí)證檢驗(yàn)之一：滬深300指數(shù)期貨的正反饋交易效應(yīng)

　　根據(jù)Shiller(1984)、Sentana、Wadhwani(1992)以及Antonioua等(2005)采用的正反饋交易模型，假設(shè)市場(chǎng)中有兩類交易者，即理性預(yù)期交易者和正反饋交易者，在市場(chǎng)均衡條件下，理性預(yù)期交易者和正反饋交易者所持的資產(chǎn)份額之和應(yīng)等于1。
　　據(jù)此，我們構(gòu)建采用OLS回歸的計(jì)量模型對(duì)正反饋效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果顯示：（1）股指期貨市場(chǎng)至少在盤中的高頻交易中存在明顯的正反饋效應(yīng)；（2）股指期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性較好、摩擦成本較低，導(dǎo)致了指數(shù)收益率的自相關(guān)性較弱，故自相關(guān)性主要來自于正反饋效應(yīng)。

　　2.實(shí)證檢驗(yàn)之二：滬深300指數(shù)期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)效應(yīng)

　　（1）開盤引導(dǎo)
　　股指期貨市場(chǎng)是以上一交易日結(jié)算價(jià)為基準(zhǔn)設(shè)定日內(nèi)波動(dòng)幅度不超過正負(fù)10％，但其結(jié)算價(jià)是根據(jù)當(dāng)天期貨交易最后1小時(shí)的成交量加權(quán)平均價(jià)計(jì)算得出，這與現(xiàn)貨市場(chǎng)以上一交易日收盤價(jià)為基準(zhǔn)設(shè)定漲跌幅不一致。
　　為此，我們分別以上一交易日的結(jié)算價(jià)以及收盤價(jià)為基準(zhǔn)，計(jì)算出股指期貨的開盤15分鐘收益率，將這一結(jié)果與現(xiàn)貨的開盤收益率進(jìn)行比較。
　　分析顯示：第一，期現(xiàn)兩市場(chǎng)的開盤收益率高度相關(guān)；第二，股指期貨開盤15分鐘與現(xiàn)貨開盤的漲跌一致性具有較高的對(duì)應(yīng)頻率。
　　采用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)一步擬合出期貨開盤15分收益率與現(xiàn)貨開盤收益率的回歸方程，分析表明：第一，期貨在現(xiàn)貨開盤前15分鐘的交易確實(shí)對(duì)現(xiàn)貨的開盤漲跌有引導(dǎo)作用；第二，期貨與現(xiàn)貨的開盤收益率呈顯著的正比例關(guān)系；第三，整體來看，股指期貨比現(xiàn)貨更易高開或低開，這反映了由于正反饋交易效應(yīng)的存在，期貨市場(chǎng)比現(xiàn)貨市場(chǎng)更易波動(dòng)。
　　（2）盤中引導(dǎo)
　　統(tǒng)計(jì)學(xué)上，價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制可理解為期貨價(jià)格的過去幾期交易與當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格存在相關(guān)性，對(duì)此進(jìn)行檢驗(yàn)的一種較為簡(jiǎn)單方法是直接對(duì)現(xiàn)貨收益率與期貨當(dāng)期以及滯后1～N期（一般設(shè)定為2期）的收益率構(gòu)建回歸方程，但這一方法忽略了期現(xiàn)兩市場(chǎng)之間存在的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。針對(duì)這一缺陷，本部分采用近年來在金融實(shí)證領(lǐng)域廣泛采用的誤差修正模型，以檢驗(yàn)股指期貨市場(chǎng)的盤中引導(dǎo)效應(yīng)。
　　基于誤差修正模型的實(shí)證分析結(jié)果表明：第一，長(zhǎng)期內(nèi)股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在相互引導(dǎo)的關(guān)系，但相比之下期貨對(duì)現(xiàn)貨的引導(dǎo)更顯著；在短期，只存在期貨對(duì)現(xiàn)貨的單向價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制。第二，由于我們采用的是15分鐘高頻數(shù)據(jù)，在以現(xiàn)貨收益率為因變量的誤差修正模型中，滯后1期與2期的期貨收益率估計(jì)參數(shù)均顯著。因此可以認(rèn)為，股指期貨在盤中大致能夠引導(dǎo)現(xiàn)貨收益率走勢(shì)30分鐘左右。

　　3.實(shí)證檢驗(yàn)之三：滬深300指數(shù)期貨的期現(xiàn)套利效率

　　從滬深300指數(shù)期貨在2010年4月16日～12月31日盤中15分鐘的期現(xiàn)價(jià)差走勢(shì)上來看，價(jià)差序列整體是平穩(wěn)的，說明期現(xiàn)兩市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)在長(zhǎng)期內(nèi)是收斂的，具有均值回復(fù)的特征。但在股指期貨上市的第一個(gè)月以及9月30日之后，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)正處于明顯下跌或上漲通道時(shí)，價(jià)差長(zhǎng)時(shí)間、大幅度偏離了均值，這意味著目前的套利機(jī)制可能并未充分發(fā)揮其對(duì)沖效應(yīng)。
　　為此，我們根據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)套利原理推導(dǎo)出股指期貨理論價(jià)格的上下限，并結(jié)合手續(xù)費(fèi)、利息成本、股息率以及沖擊成本等參數(shù)的設(shè)定，繪制出股指期貨自上市以來的套利分布圖。期現(xiàn)套利分布圖顯示：股指期貨有相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)行在無套利區(qū)間之外。
　　相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示：滬深300指數(shù)期貨自上市以來的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)高達(dá)53.25％，其中有47.25％的機(jī)會(huì)可用于正向套利。也即，滬深300指數(shù)期貨自上市以來有近一半的時(shí)間運(yùn)行于無套利區(qū)間理論上限之上。從套利收益率來看，正向套利的平均年化收益率高達(dá)26.02％，反向套利的年化收益率更是高達(dá)47.19％。
　　而海外市場(chǎng)股指期貨的套利機(jī)會(huì)一般都低于30％、套利年化收益也在20％以內(nèi)，均遠(yuǎn)低于滬深300指數(shù)期貨。可見，目前我國股指期貨市場(chǎng)的期現(xiàn)套利機(jī)制較弱，還不足以對(duì)沖正反饋交易對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響。

滬深300指數(shù)期貨影響A股市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制

　　綜上所述，滬深300指數(shù)期貨影響A股市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制主要在于：一方面，股指期貨市場(chǎng)由于大量的正反饋交易，造成期貨市場(chǎng)波動(dòng)劇烈并產(chǎn)生眾多無效信息，這些信息通過期貨市場(chǎng)的價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而造成現(xiàn)貨波動(dòng)加大；另一方面，由于我國目前的股指期貨市場(chǎng)存在諸多不足之處，弱化了期現(xiàn)套利機(jī)制的對(duì)沖效應(yīng)，從而無法熨平現(xiàn)貨市場(chǎng)的異常波動(dòng)。
　　為此，要充分發(fā)揮股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)兩大核心功能，還應(yīng)不斷加強(qiáng)我國股指期貨市場(chǎng)的制度建設(shè)，以夯實(shí)市場(chǎng)運(yùn)行的基礎(chǔ)。
　　就目前而言，可以首先做好以下三方面的工作：（1）簡(jiǎn)化相關(guān)審批流程，開啟銀行機(jī)構(gòu)作為特別結(jié)算會(huì)員資格的審批，增強(qiáng)基金、QFII、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易的積極性；（2）盡早出臺(tái)轉(zhuǎn)融通制度，實(shí)行差別化的保證金制度和持倉限額制度，夯實(shí)期現(xiàn)套利的制度基礎(chǔ)。（3）重啟熔斷制度，構(gòu)建跨市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制和信息監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)一步完善市場(chǎng)的反操縱機(jī)制，構(gòu)建跨期現(xiàn)兩市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制。
　�。ㄗ髡邌挝唬褐性�證券股份有限公司研究所、北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士后）