不久前，國家外匯管理局發(fā)布了第一個跨境資金流動監(jiān)測報告，首度披露了中國官方對“熱錢”的估算數(shù)據(jù)：2010年“熱錢”凈流入355億美元，占外匯儲備增量的7.6%，占當(dāng)年GDP的0.6%。數(shù)據(jù)一經(jīng)發(fā)布，市場對官方統(tǒng)計(jì)的“熱錢”規(guī)模有所疑問，認(rèn)為低估了進(jìn)入中國的實(shí)際“熱錢”規(guī)模，并提供了高出官方數(shù)據(jù)4倍至5倍的一個“民間版本”的“熱錢”數(shù)據(jù)。
　　事實(shí)上，官方與民間采取國際通行辦法中不同的方法統(tǒng)計(jì)，來測算進(jìn)入中國的“熱錢”。其中，外匯局采用了直接測算法，將直接投資以外的資本和金融項(xiàng)目及誤差與遺漏項(xiàng)目加總（也稱非直接投資形式的資本流動凈額）作為“熱錢”；“民間版本”則采用了間接測算法或稱殘差法，即使用外匯儲備增量減去貿(mào)易順差和直接投資，得出了“熱錢”流入規(guī)模的一般估算。
　　在筆者看來，這兩種方法各有所長，直接測算法得出的結(jié)果一般而言更精確一些，但可能有“漏網(wǎng)之魚”。但在殘差法中，將所有不可解釋部分都定義為“熱錢”，打擊面未免過大一些。在一定程度上講，當(dāng)前針對“熱錢”的討論，實(shí)際上反映了當(dāng)前中國對資本賬戶的嚴(yán)格管控，因?yàn)橘Y本賬戶下每一筆交易都需要嚴(yán)格監(jiān)管，這才產(chǎn)生了所謂“漏網(wǎng)之魚”或進(jìn)入中國金融體系的“熱錢”。
　　確實(shí)，目前中國對資本賬戶的管控還是相當(dāng)嚴(yán)格的。舉例來說，財政部在內(nèi)地發(fā)行1年期國債利率水平約為2%至3%，在我國香港地區(qū)的離岸人民幣市場上，國債發(fā)行利率水平處在1%水平以下。問題是目前我國香港地區(qū)的人民幣規(guī)模并不大，為何人民幣債券收益率會處在這個較低水平呢？
　　原因在于中國內(nèi)地實(shí)行較為嚴(yán)格的資本管控，首先是人民幣進(jìn)入我國香港地區(qū)后很難通過資本項(xiàng)下再回流至內(nèi)地，這是導(dǎo)致內(nèi)地與香港地區(qū)發(fā)行的人民幣債券之間存在較大利差的根本原因；其次是隔絕了目前內(nèi)地與香港人民幣市場之間的聯(lián)動性，中國央行在今年2月9日加息25個基點(diǎn)，曾引起國內(nèi)貨幣市場利率的大幅波動，但我國香港地區(qū)貨幣市場中人民幣利率表現(xiàn)幾乎“紋絲不動”。
　　從這個角度分析，正是由于當(dāng)前中國對資本賬戶管控較嚴(yán)，從而隔絕了內(nèi)地與香港市場之間的聯(lián)動性，鑒于“熱錢”無法在內(nèi)地金融體系中自由進(jìn)出，很大程度上也降低了內(nèi)地金融體系面臨資本大規(guī)模流動的金融風(fēng)險。所以，“熱錢”問題的嚴(yán)重性才會遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場預(yù)期。
　　然而，中國目前正在加速開放資本賬戶，資本管制的有效性也將隨之逐步消失，因?yàn)橹袊�央行將在“十二五”期間穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開放。例如，央行公布的2011年“一號文件”鼓勵人民幣資金進(jìn)行海外直接投資試點(diǎn)，對長期以吸引外國直接投資（FDI）為重點(diǎn)的中國外匯體系來說是一個重大立場改變，暗示了中國在資本賬戶管理中將從鼓勵外資的單邊進(jìn)入，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楣膭钔顿Y的雙向流動。
　　此前有報道稱，允許溫州開展個人境外直接投資試點(diǎn)。還有，中國部分金融機(jī)構(gòu)在海外也已開始嘗試擴(kuò)大人民幣兌換，如中國銀行近期在美國紐約正式向美國客戶開放人民幣交易業(yè)務(wù)。這些案例都說明，人民幣逐步趨于自由兌換，可能是未來資本賬戶邁向開放的關(guān)鍵步驟之一。
　　鑒于當(dāng)前中國正在逐步開放資本賬戶，這也需要我們做好相應(yīng)的政策準(zhǔn)備。對此，我們需要強(qiáng)化金融體系建設(shè)，特別是要加快推進(jìn)利率市場化進(jìn)程。因?yàn)椋�利率市場化將有利市場競爭，促進(jìn)金融體系的發(fā)展與成熟；有利于有效配置信貸資源，增強(qiáng)貨幣政策的有效性；也有利于通過市場機(jī)制來調(diào)節(jié)境內(nèi)外市場間人民幣利差，使資本流動能更為有序。同時，中國還需大力發(fā)展和擴(kuò)大國內(nèi)債券市場，因?yàn)橐粋�足夠大的“池子”才有利于調(diào)解有序的資本流動和應(yīng)對逐步浮動的人民幣匯率。
　　此外，資本賬戶一旦開放，對貨幣政策也可能構(gòu)成一定挑戰(zhàn)。據(jù)此，央行應(yīng)加快國內(nèi)利率傳導(dǎo)機(jī)制建設(shè)，逐步轉(zhuǎn)向以價格型調(diào)控手段與工具，使未來貨幣政策更具有前瞻性。例如，“熱錢”在嚴(yán)重通脹壓力下會大量流入中國進(jìn)行套利，這需要貨幣當(dāng)局當(dāng)機(jī)立斷，采取相應(yīng)的應(yīng)對措施阻止國際“熱錢”的大量流入。