巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋公司日前公布其2010年年報(bào)。去年該公司凈值增長(zhǎng)13%，落后于美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)15.1%漲幅2.1個(gè)百分點(diǎn)，這也是公司連續(xù)兩年跑輸標(biāo)普500指數(shù)，連續(xù)兩年跑輸大盤(pán)在該公司歷史上是第二次出現(xiàn)。
　　巴菲特是全球股神，是價(jià)值投資者的精神教父。然而，圍繞巴菲特投資理念的爭(zhēng)論始終沒(méi)有停止過(guò)。在如何看待巴菲特奇跡這個(gè)問(wèn)題上，人們大致可以分成三類：一是堅(jiān)定的擁躉，他們不但從不懷疑價(jià)值投資的理念，甚至有些盲從，奉巴菲特個(gè)人為神，亦踐行買(mǎi)入并持有的策略；二是懷疑論者，這種人不否定巴菲特的成功，但認(rèn)為該理念和策略只適用于美國(guó)這種特殊的環(huán)境，在中國(guó)根本行不通；三是“偶然論”者，認(rèn)為巴菲特的成功存在偶然性，巴菲特的成功是不可復(fù)制的，巴菲特一死，所有圍繞他的光環(huán)和神話都將煙消云散。
　　其實(shí)，不管是擁躉還是懷疑者，每到伯克希爾哈撒韋公布年報(bào)，都會(huì)瞪大雙眼，看看巴菲特這一年持有什么股，近期買(mǎi)入了什么股票，賣(mài)出了什么股票，而將一年總業(yè)績(jī)與標(biāo)普500指數(shù)的漲幅作比較，更是理所當(dāng)然地成為新聞報(bào)道的標(biāo)題。從1965年收購(gòu)一家破產(chǎn)的伯克希爾哈撒韋紡織公司至今，巴菲特累計(jì)投資回報(bào)是標(biāo)普500指數(shù)80余倍，但只要某一年度巴菲特跑輸了大盤(pán)，仍然會(huì)有很多人拿來(lái)說(shuō)事。
　　伯克希爾成立以來(lái)的45年中，凈值累計(jì)增長(zhǎng)了4904倍，而同期大盤(pán)的累計(jì)漲幅是62.6倍，前者是后者的80倍，如果考慮到伯克希爾用來(lái)與標(biāo)普比較的基準(zhǔn)每股凈值是稅后值，而大盤(pán)指數(shù)含稅，那么差距會(huì)更加驚人。從年復(fù)合增長(zhǎng)率來(lái)看，伯克希爾是20.2%，標(biāo)普500是9.4%，亦完全不可同日而語(yǔ)。在45年的風(fēng)云變幻中，公司有37年跑贏大盤(pán)，但也有8次跑輸大盤(pán)，其中2003-2004年和2009-2010年兩次連續(xù)兩年跑輸大盤(pán)。
　　如果說(shuō)完整揭示巴菲特神話般業(yè)績(jī)背后的原因很不容易的話，那么找到巴菲特跑輸大盤(pán)的理由，卻容易得多，然而大多數(shù)人望文生義，將巴菲特某年落后于大盤(pán)歸因?yàn)檫x股錯(cuò)誤，或組合搭配不當(dāng)，這其實(shí)是一個(gè)嚴(yán)重誤解。
　　以2010年為例，這一年公司最大的手筆是收購(gòu)伯明頓鐵路公司，這家鐵路公司表現(xiàn)如何呢？在致股東的信中，巴菲特盛贊這家公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)超出預(yù)期，去年凈利潤(rùn)高達(dá)22億美元。而前年收購(gòu)的以色列金屬制品公司Iscar去年的利潤(rùn)更是增長(zhǎng)了159%。這兩家公司是非上市公司。而在二級(jí)市場(chǎng)上的投資，去年四季度增持的富國(guó)銀行表現(xiàn)也算不錯(cuò)。因此，伯克希爾哈撒韋跑輸標(biāo)普500，根源不在于巴菲特買(mǎi)錯(cuò)了或者賣(mài)錯(cuò)了股票，而在于比較方法上。
　　仔細(xì)分析伯克希爾哈撒韋成立45年來(lái)8次跑輸大盤(pán)的情況，可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律。巴菲特跑輸大盤(pán)的年份有1967年、1975年、1980年、1999年、2003年、2004年、2009年和2010年（絕對(duì)收益為負(fù)的僅有2001年和2008年，可見(jiàn)這兩年經(jīng)營(yíng)環(huán)境之惡劣）。跑輸大盤(pán)有兩種情況：一種情況是股市泡沫階段，如網(wǎng)絡(luò)泡沫正盛的1999年，這一年標(biāo)普500指數(shù)受NASDAQ的帶動(dòng)，收益率為21%，伯克希爾的凈值卻僅增長(zhǎng)0.5%；另一種情況是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后的股市強(qiáng)勁反彈期，巴菲特基本上跑不贏標(biāo)普500，如1975年、1979年、2003年。此次連續(xù)兩年跑輸大盤(pán)，情況也是如此。
　　為什么會(huì)出現(xiàn)這種奇怪的現(xiàn)象呢？究其原因，并非是巴菲特“炒股”失手或擇時(shí)錯(cuò)誤。將跑輸大盤(pán)歸結(jié)為巴菲特炒股失手的人，其實(shí)是誤解了伯克希爾的商業(yè)模式，也因?yàn)閷?duì)這種相對(duì)業(yè)績(jī)比較了解不全面。
　　首先，用凈值與標(biāo)普500進(jìn)行比較是伯克希爾公司自己提出來(lái)的。它每年都會(huì)在年報(bào)的開(kāi)篇位置羅列公司的絕對(duì)收益率以及與標(biāo)普500漲幅的對(duì)比。然而，人們忽視了一點(diǎn)，伯克希爾用的是凈值增長(zhǎng)率，而標(biāo)普500用的是市場(chǎng)漲跌幅度。標(biāo)普500的市場(chǎng)漲跌誠(chéng)然與這500家公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有著緊密的關(guān)系，但漲跌幅度卻并非完全一致。在正常年份里，業(yè)績(jī)?cè)龇�與股價(jià)漲幅可能大致相當(dāng)，比如說(shuō)，500家公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)了20%，可能標(biāo)普500漲幅也在20%左右。但是，在大波動(dòng)時(shí)期，如泡沫時(shí)期，危機(jī)后的反彈時(shí)期，股價(jià)漲幅可能會(huì)超過(guò)業(yè)績(jī)?cè)龇�，而在那些大危機(jī)發(fā)生的時(shí)期，股價(jià)的跌幅可能又會(huì)大于業(yè)績(jī)跌幅。本次美國(guó)股市危機(jī)后的強(qiáng)勁反彈，巴菲特沒(méi)有跑贏，應(yīng)在預(yù)料之中。
　　其次，如何理解伯克希爾的商業(yè)模式。其實(shí)，這家公司相當(dāng)于一只封閉式基金，撇開(kāi)它持有大量固定收益產(chǎn)品以及部分結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品不談，它主要投資（或擁有）公司。這既包括上市的企業(yè)（通常持有少數(shù)股份），又包括一些質(zhì)量非常優(yōu)異的非上市企業(yè)（通常全資擁有）。因此，其凈值變化更多地取決于所投資（或擁有）公司的業(yè)績(jī)和分紅，而更少地取決于其重頭上市公司的股價(jià)。因此，與波動(dòng)較大的股指相比，伯克希爾的凈值顯然波動(dòng)較小，其結(jié)果就是大牛市跑不贏股指，熊市更抗跌。
　　事實(shí)上，我們根本沒(méi)有必要將伯克希爾看做是一個(gè)“炒股”的公司，也沒(méi)有必要把它看做是一個(gè)“投資”的公司，而可以直接把它當(dāng)做一家控股型的經(jīng)營(yíng)公司。盡管它旗下企業(yè)眾多，且也有所進(jìn)出，但觀察它的凈值增長(zhǎng)，可以完全采取和觀察一個(gè)集團(tuán)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)一樣的方法和視角。正因?yàn)槭且粋�(gè)經(jīng)營(yíng)性集團(tuán)，巴菲特宣稱的“股市關(guān)不關(guān)門(mén)對(duì)他沒(méi)影響”、“企業(yè)上市與否不影響其價(jià)值”才并非矯情或夸飾，而是伯克希爾的經(jīng)營(yíng)特性使然。
　　盡管巴菲特自己一直將伯克希爾的凈值與標(biāo)普500的市場(chǎng)漲跌作比較，我們必須看到，這里面既體現(xiàn)了一種長(zhǎng)期思維（在長(zhǎng)期內(nèi)，市場(chǎng)有效，股價(jià)漲幅終將與業(yè)績(jī)?cè)龇�相�?dāng)），也體現(xiàn)了一種保守的思維（與一般的證券投資基金不同，擁有多種多樣品種的伯克希爾所擁有的很多資產(chǎn)的潛在價(jià)值沒(méi)有體現(xiàn)在凈值中，巴菲特今年在給投資者的信中就提到了這一點(diǎn)）。其實(shí)，我們完全可以在心里有另外一套比較基準(zhǔn)，那就是將伯克希爾這個(gè)企業(yè)集團(tuán)每年度的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與標(biāo)普500成分股每年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)總和相比較，伯克希爾能贏，贏在它是一大堆優(yōu)質(zhì)企業(yè)的集合，而并非什么“炒股”技巧。從這個(gè)角度出發(fā)，我們不但能夠更好地理解伯克希爾的商業(yè)模式，而且能夠輕松地解碼巴菲特跑贏跑輸大盤(pán)背后的秘密。