發(fā)達經濟體的通脹率似乎會成為“蝴蝶的翅膀”。
正如金融市場預期，歐元區(qū)于4月7日啟動了危機后的首次加息。歐盟統(tǒng)計局3月31日公布的初步數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)按環(huán)比年率計算的通貨膨脹率3月份攀升至2.6%，這是歐元區(qū)連續(xù)4個月通脹率超過2％（這是過去的西方宏觀經濟政策的通脹核心目標）。
這是否意味著發(fā)達經濟體持續(xù)兩年的“量寬”走到了盡頭？金融市場的下一個預期將是，美國今年6月份第2輪“量寬”計劃執(zhí)行完畢后，不會再有第3輪“量寬”。
情勢真會如此敞亮？英國的通脹率已經達到了4％的水平，但英格蘭銀行宣布維持0.5%的利率不變，美國通脹率也已經達到2％，但伯南克認為最近的通脹不會持續(xù)。
美元最近走勢異常的弱，甚至連短期避險的功能也在喪失，這是個危險的信號。最近一段時間能激發(fā)避險需求的事件非常多。比如，評級機構繼續(xù)下調希臘與葡萄牙的債務評級，埃及、利比亞局勢動蕩和日本地震。
但美元指數(shù)走得很弱，76一線似乎都站不住，這要是在2009年，避險盤或能將美元指數(shù)推升10％。這反映出市場對于美聯(lián)儲信譽的質疑越來越深。
這種質疑的本質是美國政府債務的激增，以政府部門的“杠桿化”抵消私人部門“去杠桿化”的反危機過程，使得美國政府債務率自危機以來上升了近20個百分點，隨時可能突破國會規(guī)定的近14.29萬億美元的上限。白宮預計，2011年美國財政赤字將高達1.65萬億美元，占GDP比率將創(chuàng)下11%的二戰(zhàn)以來最高水平﹔由于嬰兒潮一代人的退休將于今年正式啟動，政府的醫(yī)保和退休金計劃開支預計進入大幅上升期。由此產生的未撥備的隱性負債或高達50萬億美元。到2025年，美國的稅收將只夠支付利息（預計將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬億美元）和福利計劃，沒有余力去做其它任何事情。
而另一方面，中國、日本和石油國家貿易出超大幅收縮，使得海外為美國提供的債務融資出現(xiàn)了巨大缺口。因此市場會對美聯(lián)儲保持獨立性并確保長期財政償付能力產生越來越大的懷疑。當蓋特納要借錢時，不太獨立的美聯(lián)儲或將只能被迫購買公共債務。這便是“量寬”的全部邏輯。
“量寬”實現(xiàn)的途徑，一則聯(lián)儲直接購買公債，二則金融機構從聯(lián)儲獲得大量的短期流動性配到長期公債上。危機后，美國商業(yè)銀行無意放貸，持有的國債金額卻持續(xù)上升，當下美國金融機構的國債購買量已經超過海外，成為美國國債的最大買家，長端利率因此被大幅壓低。銀行從聯(lián)儲借入資金成本近乎零，購入10年期國債孳息率為3.4%。現(xiàn)在的美國銀行就靠這個賺錢。聯(lián)儲基本上是睜一只眼閉一只眼，它關心的是長端利率。
但是當增長預期、通脹預期上升時，美國國債市場便可能孕育麻煩，甚至動蕩。由于幾乎所有銀行、保險公司均在投資組合中大量持有國債，國債一旦出事，便可能產生數(shù)倍于雷曼倒閉時的震撼。美元因此可能會重挫，長期利率可能會飆升，經濟會重新掉入“硬著陸”的深淵。
這是一個尷尬的經濟邏輯。為了壓制長端利率，需要不斷拓展量寬規(guī)模；而這又可能加深市場疑慮，促使投資者加快逃離美元，最后利率再度升高，需要更大規(guī)�！傲繉挕眮韷褐啤Ｖ袊袀�成語叫“飲鴆止渴”。美國在找到靠經濟增長的正向效果來沖銷債務的方式前，說老實話，恐怕也沒有什么可以選擇的，從這個意義上講，“量寬”沒有盡頭。
伯南克的QE2原本是希望壓低美債收益率，但從去年11月到現(xiàn)在，美國長端國債收益率卻不降反升，10年期從2.4％上升至當前3.4％，30年期從3.9%上漲到4.5%左右。這是個令伯南克和蓋特納都緊張的信息。從1981年到現(xiàn)在，美債30年的牛市或已經結束（這個市場在美聯(lián)儲2004年中期啟動的長達17次的加息周期中都未曾撼動過），未來需要更小心地應對市場的情緒。
為了使得這一悖論邏輯延續(xù)的時間盡可能長一些。需要外部條件配合，同時也需要美國的“軟實力”發(fā)揮作用，使得市場不至于出現(xiàn)崩潰。
這些外部條件我以為主要有三個。
一是新興國家繼續(xù)忍受通脹（不愿意全局性的主動緊縮）。這或是牙買加貨幣體系的宿命，使用了一個國家的貨幣(美元)作為全球貨幣。隨著美國經常賬戶赤字日漸增長，可能導致全球波動。就為增長創(chuàng)造足夠的全球流動性而言，這些赤字是必要的，但它們也會造成過度的負債而貨幣貶值甚至危機。不過沒有誰愿意輕易從這一鏈條上掉下來。
二是石油價格不失控。因為油價失控有可能導致美聯(lián)儲提前收緊流動性，對于油價的調控，美國人的相對手段還是很多（包括政治手段）。
三是歐洲債務危機的綿綿無期。特別是美元羸弱之時，沒有什么比弱歐元更直接的支撐了。歐元欲振乏力，美元就垮不了，每逢關鍵時刻，美國人的運氣相當不錯。
歐債的窘迫總會是在美元最需要的時候出現(xiàn)。西班牙（這個歐盟第四大經濟體，其經濟總量占歐盟的12％）4月、7月和9月都將面臨償債高峰，每月償付額高達160億歐元，而作為逆差國的西班牙目前的官方儲備只有280億歐元，屆時需要向歐盟的穩(wěn)定基金尋求幫助。
美國的三大評級公司的降級報告將會如期而至，歐元區(qū)銀行和金融市場的神經就得被敲打一下。因為歐元區(qū)中持續(xù)多年的套利活動（低息的西歐銀行都喜歡把大量的資金貸到高息的南歐），使得德、法、英國的銀行體系中集聚了大量的南歐國家的債權（根據(jù)IMF的統(tǒng)計，公共債務為1800億歐元，私人部門債務高達3萬億歐元）。評級下調則意味著資產的重估。沒完沒了地敲打，使得歐洲的銀行體系不時地收縮，中長端利率的高企，投資和消費很難進入持續(xù)復蘇的軌道。
歐洲央行加息的決定很難，因為南歐的債務就像一張黑幕做成的巨大風箏飄蕩在歐洲的上空，只不過這只風箏的線端拽在美國人手里。
有心者可以留心回顧一下，關于美國債務前景的預測在危機發(fā)生時就是清晰而明確的，并非某個時間點突然出現(xiàn)的超預期的結果，但依然走上了“量寬”路徑。只有一種可能，赤字、債務與通脹是美國經濟發(fā)展的威脅，但卻不是需要優(yōu)先考慮的問題。
從長期來看，改革美國昂貴而又效率低下的醫(yī)療保健體系，幾乎是美國政府重建財政平衡的唯一希望。當前美國國民醫(yī)療總開支占到其國民收入的17%（而在醫(yī)療總開支中，公共部門的投入，即由美國聯(lián)邦政府、州政府和地方政府投入的經費，占到46%。假如把美國各級政府為醫(yī)療保障提供的稅收減免也考慮進去，則公共投入所占的比重會超過60%。），這幾乎是其他發(fā)達國家的兩倍。人口老齡化的加劇，意味著社保、醫(yī)保的上漲成本將由越來越少的勞動人口所承擔，美國醫(yī)療保障和社會保障體系的財務狀況會急劇惡化。
但我們似乎看不出美國人的慌亂。奧巴馬說“社會保險要覆蓋全民，社保預算決不能削減”；“孩子是美國的未來，教育經費一分錢也不能少”；“綠色能源項目將是美國經濟的下一個增長點……”等等，奧巴馬提出了個寬松的減赤目標——“在未來十年把赤字削減1萬億”，但終究還是赤字，這十年中債務存量還將上升多少呢？美國人是不會節(jié)衣縮食來“再平衡”的。
再聽聽美國經濟理論界的主流聲音。IMF的首席經濟學家Blanchard早在2010年年初的一篇題為《再思宏觀經濟政策》（Rethinking
macroeconomic
policy）的文章，就在為后危機的宏觀經濟政策框架奠基。過往以通貨膨脹目標制為中心的宏觀經濟政策的框架受到質疑，容忍更高的通貨膨脹以及更多的目標參考等等思維早已滲透在美國整個宏觀政策思維當中。
我個人感覺，未來盛宴的終結以新興經濟體因通脹而“硬著陸”的可能性還是要顯著大于美債崩潰的危機。
或與市場想象的場景相左，我不認為日本地震后的重建會成為改變全球流動性格局的一個刺激因素。因為日本從來沒有執(zhí)行過真正意義的“量寬”。日本過去二十年一直是靠其高儲蓄存量頂著政府債務的膨脹（日本的儲蓄存量還有1400萬億日元，理論上還能頂上5～10年），盡管其政府債務率已經高達200％。大規(guī)模拋售海外資產依然不是日本政府優(yōu)先選擇，那樣日元升值將威脅日本經濟的核心競爭力，日本的債務融資如果不是靠日本央行購買，將不會帶來新的流動性增加。