注冊(cè)與豁免是美國(guó)證券法體系中的兩個(gè)核心概念。了解這兩個(gè)概念對(duì)于了解美國(guó)的公開(kāi)發(fā)行、私募、日常交易等方面的監(jiān)管體制至關(guān)重要，也對(duì)我國(guó)證券監(jiān)管體系的進(jìn)一步完善有一定的啟示與借鑒意義。
(一) 兩種不同的注冊(cè)
首先應(yīng)當(dāng)注意的是，美國(guó)證券法體系中有兩種不同的注冊(cè)，分別是《1933年證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）和《1934年證券交易法》（以下簡(jiǎn)稱《證券交易法》）下的注冊(cè)。兩種注冊(cè)規(guī)范不同的對(duì)象，且不可互相替代，因此不能混為一談。人們通常所稱的注冊(cè)大部分都是指《證券法》下的注冊(cè)，而豁免也是指相對(duì)于《證券法》下注冊(cè)要求的豁免。本文主要介紹《證券法》下的注冊(cè)與豁免（僅討論有關(guān)經(jīng)營(yíng)性企業(yè)所發(fā)行證券的注冊(cè)，不涉及其他類型注冊(cè)，例如證券經(jīng)紀(jì)商的注冊(cè)、市場(chǎng)自律組織的注冊(cè)、投資基金及投資顧問(wèn)的注冊(cè)等），但為比較起見(jiàn)，也將簡(jiǎn)要介紹《證券交易法》下的注冊(cè)。
1.
《證券法》下的注冊(cè)：規(guī)范銷售及推銷證券的行為
《證券法》下注冊(cè)規(guī)范的對(duì)象是任何人（包括法人和自然人）銷售或推銷任何證券的行為。簡(jiǎn)單地說(shuō)，按照該法第5條的規(guī)定，任何人不得銷售或推銷任何證券，除非該次銷售或推銷（a）已向美國(guó)證監(jiān)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱SEC）注冊(cè)，或（b）得到相應(yīng)豁免。注冊(cè)的標(biāo)的實(shí)際上是該注冊(cè)涵蓋的特定證券銷售及推銷行為，而不是證券本身。一旦該行為結(jié)束，該注冊(cè)即失效，任何新的就同一證券的銷售及推銷行為必須再次注冊(cè)（或得到豁免）。例如
，若某公司首次公開(kāi)發(fā)行股票，其必須向SEC注冊(cè)。但該次注冊(cè)只涵蓋該公司首發(fā)股票的行為，以及承銷商、經(jīng)紀(jì)商在該次首發(fā)中的分銷行為。若某投資者希望將在此次首發(fā)中購(gòu)買的股票轉(zhuǎn)讓給其他投資者，該次轉(zhuǎn)讓行為必須向SEC注冊(cè)
（或得到豁免）。同樣，若該公司在首發(fā)后希望再次發(fā)行股票，其必須向SEC再次注冊(cè)（或得到豁免）。
另外，這一注冊(cè)要求規(guī)范的主體是銷售或推銷證券的任何人。因此，不僅僅是發(fā)行證券的公司，而且希望轉(zhuǎn)讓股票的任何
投資者也受此注冊(cè)要求管轄。
2.《證券交易法》下的注冊(cè)：規(guī)范達(dá)到一定條件的證券本身
《證券交易法》下的注冊(cè)規(guī)范的對(duì)象（及注冊(cè)標(biāo)的）是證券本身，而不是任何有關(guān)該證券的單一行為。簡(jiǎn)單地說(shuō)，該法要求滿足以下任一條件的證券必須由發(fā)行企業(yè)向SEC注冊(cè)：（a）在全國(guó)性證券交易所（包括NASDAQ）上市交易的證券，或（b）擁有至少500個(gè)注冊(cè)證券持有人并且總資產(chǎn)超過(guò)1,000萬(wàn)美元的企業(yè)發(fā)行的股權(quán)類證券�！蹲C券法》下注冊(cè)的意義
在于注冊(cè)涵蓋的證券銷售及推銷行為可以合法進(jìn)行，而《證券交易法》下注冊(cè)的結(jié)果則是注冊(cè)企業(yè)因此成為所謂“報(bào)告公司”（也常稱為“注冊(cè)公司”及“公眾公司”），納入SEC嚴(yán)格監(jiān)管范圍。這些企業(yè)必須在注冊(cè)后開(kāi)始持續(xù)信息披露（如公布年報(bào)、季報(bào)和實(shí)時(shí)報(bào)等）并接受其他有關(guān)投票代理權(quán)、要約、大股東持股及證券交易報(bào)告等方面的嚴(yán)格監(jiān)管。
如上文所述，《證券交易法》與《證券法》下的注冊(cè)不可互相替代。因此，若任何人希望銷售或推銷已在《證券交易法》下注冊(cè)的證券，其仍然需要按照《證券法》的要求注冊(cè)該次銷售或推銷行為（或得到豁免）。
(二)注冊(cè)程序
對(duì)于《證券法》下的注冊(cè)而言，首先，涉及證券的發(fā)行企業(yè)必須向SEC遞交一份注冊(cè)說(shuō)明書，并在其中披露有關(guān)該企業(yè)及證券的若干規(guī)定信息。其后，SEC按照一定的內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)（例如該類證券及企業(yè)是否存在較高風(fēng)險(xiǎn)）決定是否審查該注冊(cè)，以及是全面審查還是有限審查。全面審查即從法律披露和會(huì)計(jì)披露角度全面審查注冊(cè)說(shuō)明書，而有限審查只審查注冊(cè)說(shuō)明書的某個(gè)方面，例如只從會(huì)計(jì)披露角度審查。SEC從不公布自己決定是否審查的具體內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)，但基本上所有的IPO注冊(cè)都會(huì)被全面審查。
對(duì)于SEC決定不審查的注冊(cè)，其會(huì)在企業(yè)指定的時(shí)間點(diǎn)宣布注冊(cè)說(shuō)明書生效。對(duì)于SEC決定審查的注冊(cè)，其會(huì)根據(jù)審查標(biāo)準(zhǔn)（僅限于信息披露，詳見(jiàn)下文）提出修改意見(jiàn)，并在滿意注冊(cè)說(shuō)明書達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)后宣布該注冊(cè)說(shuō)明書生效。當(dāng)注冊(cè)說(shuō)明書生效后，整個(gè)注冊(cè)就大致結(jié)束了。其后，注冊(cè)人即可合法地開(kāi)始注冊(cè)所涵蓋的證券銷售行為。
(三)注冊(cè)審查：
嚴(yán)格審查而不是簡(jiǎn)單備案
“注冊(cè)”一詞是英文“registration”的直譯。從中文字面上看，該詞容易被理解成類似向工商管理部門注冊(cè)成立公司式的程序性簡(jiǎn)單備案。此理解有誤。首先，向SEC注冊(cè)必須得到SEC同意后才可生效，而不自動(dòng)生效。美國(guó)《證券法》第8（a）條規(guī)定，一個(gè)注冊(cè)說(shuō)明書在向SEC遞交后的20天（或在一個(gè)由SEC決定的更早的時(shí)間點(diǎn)）自動(dòng)生效。但是，由于《證券法》第8（a）條、第8（b）條、第8（d）條賦予SEC拒絕、中止、加速任何注冊(cè)的權(quán)力，在實(shí)際中，注冊(cè)說(shuō)明書不自動(dòng)生效，而是在得到SEC同意后才可生效。因此，第8（a）條的這一自動(dòng)生效條款基本上沒(méi)有什么實(shí)際意義。
其次，向SEC注冊(cè)在實(shí)際中是一個(gè)相當(dāng)耗時(shí)耗力的過(guò)程，而完全不是簡(jiǎn)單的程序性過(guò)程。這也正是為什么企業(yè)會(huì)盡力設(shè)法滿足某項(xiàng)豁免的條件從而可以避免注冊(cè)即進(jìn)行融資的原因。具體而言，SEC對(duì)于其選中審查的注冊(cè)按照設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施嚴(yán)格審查，通常會(huì)提出數(shù)輪幾十個(gè)問(wèn)題及修改意見(jiàn)，而注冊(cè)企業(yè)也必須認(rèn)真對(duì)待，對(duì)其作出完整準(zhǔn)確的回復(fù)并相應(yīng)修改注冊(cè)說(shuō)明書。以IPO注冊(cè)審查為例，整個(gè)過(guò)程從企業(yè)遞交注冊(cè)說(shuō)明書初稿到SEC基本滿意信息披露情況，至少需要2到3個(gè)月時(shí)間。如遇到棘手的信息披露問(wèn)題或IPO申請(qǐng)積壓時(shí)，需耗時(shí)更多。
當(dāng)然，SEC對(duì)于注冊(cè)的審查標(biāo)準(zhǔn)與很多國(guó)家（包括我國(guó)）的類似審查不同。其審查完全以信息披露情況為標(biāo)準(zhǔn)，而不決定于注冊(cè)企業(yè)及證券的實(shí)質(zhì)。只要SEC認(rèn)定注冊(cè)說(shuō)明書按要求披露了所有重大信息且無(wú)重大錯(cuò)誤及遺漏，無(wú)論該證券的實(shí)質(zhì)投資價(jià)值如何，SEC都必須宣布該注冊(cè)說(shuō)明書有效。其理論基礎(chǔ)是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)要求完整準(zhǔn)確的信息披露，而在此基礎(chǔ)上的實(shí)質(zhì)投資價(jià)值判斷則完全留給市場(chǎng)來(lái)做出。
