最近全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)生了一些值得關(guān)注的首次現(xiàn)象：一是今年一季度中國(guó)6年來(lái)首現(xiàn)季度貿(mào)易逆差。同時(shí)，由于美元的持續(xù)疲軟，人民幣兌美元中間價(jià)不斷創(chuàng)新高。二是歐央行于4月7日宣布危機(jī)以來(lái)的首次加息，這是歐央行首次先于美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期。三是繼去年11月15日G20首爾峰會(huì)允許面臨巨額資本流入的國(guó)家采取管制措施之后，IMF4月5日發(fā)布報(bào)告首次允許有關(guān)國(guó)家實(shí)施資本管制。四是美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策在國(guó)內(nèi)開始出現(xiàn)明顯分歧，尤其是3月11日猶他州首次提出恢復(fù)金本位法案以取代美元地位之后，美聯(lián)儲(chǔ)FOMC的12位成員當(dāng)中的四位已經(jīng)公開宣稱可能會(huì)先于市場(chǎng)預(yù)期收緊貨幣政策。綜合幾方面因素，筆者認(rèn)為，當(dāng)前階段，盡管今年一季度出現(xiàn)貿(mào)易逆差，但國(guó)際資本持續(xù)涌入的態(tài)勢(shì)并沒有發(fā)生改變，甚至貿(mào)易項(xiàng)下的國(guó)際資本也處于不斷涌入的態(tài)勢(shì)，這使得人民幣升值趨勢(shì)至少在今年上半年不會(huì)改變。
在決定流動(dòng)性的因素中，由于國(guó)內(nèi)信貸受到政府部門的嚴(yán)格控制，外匯占款就成為決定今年中國(guó)股市表現(xiàn)最為關(guān)鍵的變量。如果人民幣升值壓力持續(xù)存在，意味著大量資金還在涌向中國(guó)。從歷史上來(lái)看，除了在1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)期間以及2008年全球金融危機(jī)期間由于大量資金回流歐美致使人民幣存在貶值壓力之外，其他時(shí)期，國(guó)際資本基本上是持續(xù)涌向中國(guó)的，人民幣一直存于升值壓力之中。
一季度貿(mào)易逆差主要源于一般貿(mào)易逆差的擴(kuò)大，但加工貿(mào)易順差并沒有明顯縮小，考慮到FDI一直主導(dǎo)加工貿(mào)易，這意味著FDI資金目前還在持續(xù)涌向中國(guó)。
數(shù)據(jù)表明，一季度10.2億美元的貿(mào)易逆差主要是一般貿(mào)易逆差大幅擴(kuò)大造成的。一季度一般貿(mào)易項(xiàng)下貿(mào)易逆差達(dá)到459.8億美元，創(chuàng)歷史最大季度貿(mào)易逆差；而同期加工貿(mào)易項(xiàng)下貿(mào)易順差771.1億美元，擴(kuò)大了22.8%。
長(zhǎng)期以來(lái)，我們把國(guó)際收支雙順差持續(xù)存在歸結(jié)于資源價(jià)格、勞動(dòng)力價(jià)格、土地價(jià)格以及匯率等資源配置扭曲，致使FDI等大量資金持續(xù)涌入中國(guó)從事加工貿(mào)易，從而帶來(lái)貿(mào)易順差的同時(shí)也使得資本項(xiàng)下持續(xù)順差，使得人民幣升值壓力持續(xù)存在。不過(guò)，隨著資源價(jià)格體制改革的逐步推進(jìn)、勞動(dòng)力價(jià)格和土地價(jià)格的不斷上漲以及人民幣匯率形成機(jī)制改革的不斷深化，加工貿(mào)易順差依然有增無(wú)減。因此，我們不能否認(rèn)大量的貿(mào)易逆差是由于國(guó)際產(chǎn)業(yè)分工體系大背景下的產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易造成的，而產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易資源價(jià)格、勞動(dòng)力成本，甚至匯率等價(jià)格體系的調(diào)整對(duì)于貿(mào)易失衡的調(diào)節(jié)往往很難起到很大的作用，這意味著投資者近期不用過(guò)于擔(dān)心人民幣升值、資源和土地價(jià)格上漲、勞動(dòng)力成本提高等對(duì)貿(mào)易順差可能帶來(lái)的負(fù)面影響。
一季度貿(mào)易逆差一定程度上是因?yàn)檎诖驌魺徨X使得隱藏在貿(mào)易項(xiàng)下的部分熱錢被擠掉，從而表現(xiàn)為一般貿(mào)易項(xiàng)下貿(mào)易逆差的急劇擴(kuò)大。自去年11月15日G20首爾峰會(huì)允許面臨巨額資本流入的國(guó)家采取管制措施之后，IMF也于4月5日發(fā)布報(bào)告首次允許有關(guān)國(guó)家實(shí)施資本管制，這使得資本管制已經(jīng)成為合法的手段被普遍采用。中國(guó)政府在去年2月至10月底就開展了大范圍的打擊熱錢專項(xiàng)活動(dòng)。3月30日，國(guó)家外管局發(fā)布通知，進(jìn)一步加強(qiáng)了轉(zhuǎn)口貿(mào)易外匯管理，將轉(zhuǎn)口貿(mào)易收入納入待核查賬戶管理，而且還適當(dāng)下調(diào)企業(yè)貨物貿(mào)易項(xiàng)下預(yù)收貨款和90天以上延期付款項(xiàng)下可收（付）匯額度的基礎(chǔ)比例。政府打擊熱錢力度的加強(qiáng)使得原先通過(guò)“高報(bào)出口、低報(bào)進(jìn)口”等方式通過(guò)貿(mào)易渠道流入的熱錢大幅減少，從而表現(xiàn)為貿(mào)易順差賬面的減少，而實(shí)際發(fā)生的貿(mào)易順差可能并沒有因此減少。
按照國(guó)外專家的測(cè)算，1990年至2001年期間，亞太發(fā)展中國(guó)家出口低報(bào)占出口價(jià)值的比重平均為24.1%，發(fā)達(dá)國(guó)家為10.3%。即便按照發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)來(lái)估算，加入貿(mào)易項(xiàng)下隱藏的熱錢因素之后，一季度貿(mào)易順差為403億美元，這甚至比去年一季度139億美元的貿(mào)易順差還要高。
盡管一季度出現(xiàn)貿(mào)易逆差，但銀行結(jié)售匯并不會(huì)逆收，反而可能大幅順收。這意味著貿(mào)易項(xiàng)下資本實(shí)際上還是凈流入的。
長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)企業(yè)出口所得外匯的結(jié)匯意愿較強(qiáng)，而企業(yè)支付進(jìn)口時(shí)購(gòu)匯意愿偏低，企業(yè)出口結(jié)匯率一直高于進(jìn)口售匯率。這使得企業(yè)貨物貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)匯規(guī)模較售匯高出許多，所以在2001年至2010年期間，中國(guó)的貿(mào)易順收一直大于貿(mào)易順差。
特別是2005年7月21日央行啟動(dòng)匯改以來(lái)，受到人民幣升值預(yù)期強(qiáng)化的影響，企業(yè)出口結(jié)匯率進(jìn)一步上升，而進(jìn)口售匯率不斷下降。到了2007年，人民幣升值預(yù)期達(dá)到歷史高點(diǎn)時(shí)，順收與順差兩者的差距達(dá)到855億美元的歷史較高水平。2008年，受到全球金融危機(jī)的影響，隨著美元的走強(qiáng)，人民幣升值預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，順收與順差之間的差距降到2003年以來(lái)的最低值305億美元，較2007年下降64%。不過(guò)，2009年以來(lái)隨著人民幣升值預(yù)期的再次強(qiáng)化，尤其是2010年6月19日重啟匯改之后，順收與順差之間的差距再次擴(kuò)大，2010年達(dá)到1488億美元的歷史最高點(diǎn)。順收大于順差的情形還在延續(xù)。最新數(shù)據(jù)表明，2011年1月，順收大于順差的規(guī)模高達(dá)159億美元。照此推算，今年一季度的順收規(guī)模應(yīng)該達(dá)到466億美元，而3月的順收規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到160億美元左右，這意味著當(dāng)前貿(mào)易項(xiàng)下的資本事實(shí)上是凈流入的。
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美國(guó)加息前不必?fù)?dān)心流動(dòng)性逆轉(zhuǎn) |
歐央行首次先于美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，致使美元短期疲軟，進(jìn)而使得人民幣相對(duì)美元升值，致使資金涌向中國(guó)�？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)至少在今年6月QE2結(jié)束之前不會(huì)退出量化寬松貨幣政策，而在此期間，歐央行再次加息預(yù)期持續(xù)存在，這使得美元上半年將保持疲軟狀態(tài)。不過(guò)，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出甚至加息已經(jīng)旌旗在望，加之投資者對(duì)葡萄牙、西班牙甚至意大利債務(wù)危機(jī)的擔(dān)心。因此，盡管美元在今年上半年不會(huì)走強(qiáng)，但也不會(huì)就此沉淪下去，而是保持弱勢(shì)整理的態(tài)勢(shì)。畢竟考慮到歐美經(jīng)濟(jì)周期的同步性，無(wú)論是歐央行先加息還是美聯(lián)儲(chǔ)先加息，兩者加息僅僅是時(shí)間先后的問題，因此，歐美先后進(jìn)入加息周期的間隔時(shí)期，美元一般不會(huì)有很明顯的趨勢(shì)。
歷史經(jīng)驗(yàn)也表明了這一點(diǎn)。1999年6月30日美聯(lián)儲(chǔ)首次加息之時(shí)，美元指數(shù)為102.8，而到了1999年11月5日歐央行首次加息之時(shí)，美元指數(shù)為100.3，并沒有明顯變動(dòng)；2004年6月30日美聯(lián)儲(chǔ)首次加息之時(shí)，美元指數(shù)為88.8，而到了2005年12月6日歐央行首次加息之時(shí)，美元指數(shù)為91.5，也沒有明顯變動(dòng)。
最后，盡管上半年中國(guó)通脹壓力持續(xù)存在，但已在可控當(dāng)中。盡管3月CPI同比還會(huì)再創(chuàng)新高，但是4月份和5月份回落將是大概率事件。投資者顯然也普遍預(yù)期到這一點(diǎn)，主要表現(xiàn)為10年期國(guó)債收益率持續(xù)保持在3.9%的水平，不再提升。當(dāng)然，從Shibor利率與同期國(guó)債收益率的利差也可以看出，當(dāng)前中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒有提高，3月期Shibor利率與3月期國(guó)債收益率之間的利差今年以來(lái)一直維持在1.6個(gè)百分點(diǎn)左右的水平之上。不過(guò)，6月期Shibor利率與6月期國(guó)債收益率之間的利差、9月期Shibor利率與9月期國(guó)債收益率之間的利差以及1年期Shibor利率與1年期國(guó)債收益率之間的利差有所擴(kuò)大，這反映了投資者并不是太擔(dān)心上半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)。
不過(guò)，需要提醒投資者注意的是，考慮到隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)在下半年的逐步好轉(zhuǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在今年6月份之后退出量化寬松貨幣政策甚至準(zhǔn)備采取加息舉措；而新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的加息幅度逐漸覆蓋掉盈利的增長(zhǎng)，美元會(huì)形成可持續(xù)的反彈，資金可能會(huì)逐步由新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體撤出，那時(shí)國(guó)際資本不斷涌入中國(guó)的態(tài)勢(shì)有可能會(huì)逆轉(zhuǎn)。