不久前，《財(cái)經(jīng)》雜志刊登了摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家王慶的文章——“池子論”與人民幣國(guó)際化，認(rèn)為我國(guó)香港人民幣離岸中心符合周小川行長(zhǎng)的“池子”標(biāo)準(zhǔn)，留在我國(guó)香港地區(qū)的人民幣是“被圈在池子里的熱錢”；在人民銀行推動(dòng)以貿(mào)易結(jié)算為突破口的人民幣國(guó)際化過程中，一個(gè)以人民幣形式存在的熱錢“池子”已經(jīng)在我國(guó)香港地區(qū)形成。王慶還提出兩條建議：一是給我國(guó)香港地區(qū)提供更多的人民幣，讓我國(guó)香港地區(qū)成為投機(jī)人民幣升值的“賭場(chǎng)”；二是嚴(yán)格限制我國(guó)香港地區(qū)留存的人民幣回流境內(nèi)，以避免沖擊境內(nèi)貨幣和金融市場(chǎng)。
　　我同意王慶的第二條建議，并愿意做以下補(bǔ)充。
　　在當(dāng)前存在跨境資本管制條件下，同一種幣種的資金在中國(guó)境內(nèi)外不同環(huán)境中的身價(jià)也不同。例如，相對(duì)于H股定價(jià)，最便宜的A股有30%的折價(jià)，最貴的A股則有300%的溢價(jià)。同樣，鑒于離岸市場(chǎng)上的人民幣資金也是外資，與內(nèi)地市場(chǎng)上的人民幣資金全然不是一種貨幣。既然離岸市場(chǎng)上的人民幣是外資，就與境外的其他貨幣資金一樣，應(yīng)該接受同等嚴(yán)格的跨境資本管制：對(duì)人民幣資金既不能網(wǎng)開一面，也不應(yīng)該比其他幣種更加嚴(yán)格。
　　讓離岸市場(chǎng)上的人民幣回流境內(nèi)，將增加境內(nèi)流通的基礎(chǔ)貨幣和各個(gè)層次的貨幣供給，有可能對(duì)內(nèi)地的貨幣和金融市場(chǎng)造成沖擊。但是，這個(gè)沖擊并非不然會(huì)發(fā)生，有可能被化解掉。事實(shí)上，人民銀行規(guī)模日益龐大的對(duì)沖（sterilization）操作就是用來消弭日益增長(zhǎng)的跨境資金造成的沖擊。因此，限制離岸市場(chǎng)上的人民幣回流境內(nèi)的原因，與其說是避免沖擊境內(nèi)貨幣和金融市場(chǎng)，還不如說是可以降低人民銀行的對(duì)沖成本。
　　從長(zhǎng)期來看，中央政府支持我國(guó)香港特別行政區(qū)發(fā)展人民幣離岸業(yè)務(wù)，既有助于維護(hù)和強(qiáng)化我國(guó)香港地區(qū)的國(guó)際金融中心地位，也有助于人民幣的區(qū)域化。但是，人民幣區(qū)域化需要有長(zhǎng)遠(yuǎn)而整體的頂層設(shè)計(jì)，更需要有步驟和有次序的改革。如果不是這樣，內(nèi)地有可能為香港人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和付出代價(jià)，最終卻不能實(shí)現(xiàn)“雙贏”的政策目標(biāo)。從2010年7月開始，在我國(guó)香港市場(chǎng)上發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的金融產(chǎn)品（包括債券和股票）增長(zhǎng)迅速，是增加內(nèi)地貨幣供應(yīng)的新途徑，這一點(diǎn)應(yīng)引起決策者的高度注意。
　　例如，財(cái)政部2010年12月在我國(guó)香港發(fā)行了50億元3年期、5年期和10年期人民幣國(guó)債，利率比在內(nèi)地發(fā)債低了1.5-2.2個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政部的這個(gè)操作把境外的“外匯人民幣”變成了境內(nèi)的人民幣，但增加了人民銀行的對(duì)沖壓力。盡管這對(duì)財(cái)政部來講是非常劃算的，但如果將財(cái)政部的所得和人民銀行的所失合計(jì)，可能“得不償失”。
　　因?yàn)椋��?cái)政部占人民銀行便宜是“左口袋放到右口袋”（因?yàn)樨?cái)政部和人民銀行都是國(guó)務(wù)院管轄部門），問題是占人民銀行便宜的還不只是財(cái)政部。據(jù)香港金融管理局披露，我國(guó)香港地區(qū)人民幣債市從2007年起步，2010年得到了快速發(fā)展。2010年，共有50只人民幣債務(wù)工具（包括債券、存款證及股票掛鉤票據(jù)）在港發(fā)行，總值約427億元人民幣。值得注意的是，發(fā)行主體不僅包括國(guó)家開發(fā)銀行、亞洲開發(fā)銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行等，還包括合和公路基建、麥當(dāng)勞和卡特彼勒等。如果未來香港聯(lián)交所可以發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)和交易的股票，將為我國(guó)香港地區(qū)人民幣回流境內(nèi)開辟新的通道。這無疑給資本跨境管制增加壓力。
　　事實(shí)上，資本跨境管制是降低人民幣升值壓力的一道屏障，盡管效果不盡如人意。如果經(jīng)濟(jì)體制和基本面不發(fā)生大的變化，人民幣的升值壓力在未來一段時(shí)間里還會(huì)持續(xù)存在。但如果在這樣的條件下放松資本跨境管制，人民幣升值壓力將被市場(chǎng)投機(jī)進(jìn)一步放大，政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)的難度也將隨之加大�？傊�，匯率自由浮動(dòng)是放松資本管制的前提條件。發(fā)展離岸市場(chǎng)之前就應(yīng)該讓匯率自由浮動(dòng)起來，而不是相反。