隨著QE2的推進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模地向市場(chǎng)注入流動(dòng)性導(dǎo)致了美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)加大。更令人擔(dān)心的是，美聯(lián)儲(chǔ)的這種無休止的量化寬松行為還會(huì)引發(fā)大量資金涌向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，催生這些國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和惡性通脹，引發(fā)國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)美元的信任危機(jī)。截至2010年第三季度末，在全球外匯儲(chǔ)備中，美元資產(chǎn)的占比已經(jīng)降到61.5%，這是1999年以來美元占全球外儲(chǔ)比重的最低水平。為了維護(hù)美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松貨幣政策只是個(gè)時(shí)間問題。即便按照美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克于3月6日在眾議院聽證會(huì)上的證詞，即當(dāng)核心通脹水平接近2%的時(shí)候，就有必要開始撤出資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策將在QE2結(jié)束之日也就是今年6月份左右退出。
　　遺憾的是，量化寬松政策會(huì)催生新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和惡性通脹，同樣，量化寬松貨幣政策的退出可能會(huì)誘發(fā)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂和貨幣危機(jī)。
　　歷史經(jīng)驗(yàn)也表明了這一點(diǎn)，上世紀(jì)90年代上半期，由于美日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)的低利率使得國(guó)際資本大規(guī)模流入東南亞、拉美等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣面臨升值壓力，同時(shí)寬松的貨幣環(huán)境造成資產(chǎn)價(jià)格大幅上揚(yáng)。之后隨著美聯(lián)儲(chǔ)的不斷加息以及美元的不斷走強(qiáng)，資本流入驟停或開始流出，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)暴露，進(jìn)而造成新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣的大幅貶值、資產(chǎn)價(jià)格暴跌以及經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退。
　　對(duì)比起來，當(dāng)前的情形與上世紀(jì)90年的情形極其相似，美聯(lián)儲(chǔ)QE2政策的退出同樣有可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體再次發(fā)生危機(jī)。一方面，如同上世紀(jì)90年代前期一樣，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)兩年多的大肆向全球市場(chǎng)投放美元已經(jīng)催生了全球性的商品價(jià)格泡沫和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。黃金、銅、鋁、鉛、鎳等有色金屬價(jià)格紛紛創(chuàng)出歷史新高，而玉米、小麥、豆粕等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格盡管還沒有創(chuàng)出歷史新高，但存在進(jìn)一步上行的風(fēng)險(xiǎn)。更加廣泛意義上的價(jià)格指數(shù)即包含上述大宗商品的CRB價(jià)格指數(shù)也已經(jīng)創(chuàng)出歷史新高。此外，印尼、泰國(guó)、韓國(guó)、菲律賓、馬來西亞、阿根廷、墨西哥等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體股市指數(shù)也紛紛創(chuàng)出歷史新高。印度、巴西、俄羅斯等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的股市指數(shù)則接近歷史新高。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)危機(jī)連續(xù)多年實(shí)施寬松貨幣政策之后，寬松政策開始逐步退出，甚至利率換擋的日子也日趨逼近，美元經(jīng)過將近10年的走低和盤整有逐步走強(qiáng)的跡象。當(dāng)前階段美元在經(jīng)歷了2001年科技股泡沫破裂的沖擊之后已經(jīng)持續(xù)保持弱勢(shì)達(dá)10年之久，這已經(jīng)是美元?dú)v史上最長(zhǎng)的貶值周期，即便是1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后的美元貶值周期也沒有這么長(zhǎng)。美元持續(xù)的弱勢(shì)使得美元國(guó)際鑄幣稅的稅基流失嚴(yán)重，美國(guó)政府已經(jīng)很難征收到足夠多的國(guó)際鑄幣稅來彌補(bǔ)美國(guó)的公共部門赤字和私人部門赤字。因此，美國(guó)政府有可能像1995年一樣重施“強(qiáng)勢(shì)美元政策”的故伎，從而促使美元迎來持續(xù)的反彈甚至反轉(zhuǎn)，這將推動(dòng)美元零利率引發(fā)的大量套利交易資金從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體回流到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。
　　不過，與上世紀(jì)90年代相比，當(dāng)前階段的情形也有所不同，這將使得本輪新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體可能爆發(fā)的危機(jī)形式和危機(jī)程度與1998年有明顯不同。首先，近年來，多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體外資流入的主要原因是經(jīng)常項(xiàng)目盈余的增加。雖然流入新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的私人資本接近歷史最高水平，一些經(jīng)濟(jì)體甚至超過了20世紀(jì)90年代的水平，但在主要經(jīng)濟(jì)體私人資本流入規(guī)模占GDP的比例卻明顯下降，且在私人資本流入當(dāng)中，F(xiàn)DI等穩(wěn)定資本的占比比上世紀(jì)90年代明顯要高，這將降低資本流動(dòng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)的可能性。而在1998年東南亞金融危機(jī)之前，包括中國(guó)在內(nèi)的絕大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資本流入主要是彌補(bǔ)經(jīng)常項(xiàng)目赤字。持續(xù)的經(jīng)常項(xiàng)目盈余和資本流入使得新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體近年來積累了大量的外匯儲(chǔ)備，從而增強(qiáng)了抵御資本外逃的能力。其次，當(dāng)前新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的財(cái)政收支情況顯然比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體要好。與債臺(tái)高筑的美國(guó)、日本和歐元區(qū)國(guó)家相比，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政收支情況要好得多。而且，從外債的償債率來看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的償債能力也大為提高。當(dāng)前的償債率僅為5%左右，大大低于1998年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)期20%以上的水平。第三，當(dāng)前新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率彈性明顯比1998年之前要增強(qiáng)了，這使得這些國(guó)家抵御外部沖擊的能力也明顯提高。1998年之前，大多數(shù)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體都實(shí)行缺乏彈性的固定匯率制度，而當(dāng)前包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率的彈性明顯增強(qiáng)，這在某種程度上會(huì)化解部分意外沖擊。最后，當(dāng)前新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體也有意在加強(qiáng)資本方面的管制，這也將有效避免重蹈1998年的覆轍。作為在G20峰會(huì)上美國(guó)繼續(xù)實(shí)行量化寬松貨幣政策的補(bǔ)償，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體可以采取資本管制措施。巴西、泰國(guó)等國(guó)家已經(jīng)采取類似“托賓稅”的方式加強(qiáng)資本管制，而中國(guó)也在加強(qiáng)熱錢的打擊力度的同時(shí)，加強(qiáng)資本管制，這些資本管制措施將提升投機(jī)資本預(yù)期的不確定性，進(jìn)而削弱其投機(jī)動(dòng)機(jī)，避免國(guó)際資本的大進(jìn)大出。
　　綜合來看，盡管隨著美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策的退出、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的增強(qiáng)以及美元的逐步走強(qiáng)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體今年下半年有可能再次爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但是考慮到新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常項(xiàng)目的持續(xù)盈余、不斷積累的外匯儲(chǔ)備、相對(duì)穩(wěn)健的財(cái)政體系、較低的債務(wù)負(fù)擔(dān)率、富有彈性的匯率體制以及不斷加強(qiáng)的資本管制，未來發(fā)生新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體危機(jī)的可能性抑或危機(jī)的程度應(yīng)該不會(huì)很大。不過，需要警惕的是，對(duì)于印度、墨西哥、匈牙利等經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)赤字和資產(chǎn)價(jià)格泡沫較為嚴(yán)重的國(guó)家，危機(jī)爆發(fā)的可能性顯然更大。一旦美聯(lián)儲(chǔ)由降息改為升息，將誘發(fā)大宗商品價(jià)格回落，國(guó)際資本回流美國(guó)，部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂，而部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格泡沫的破裂又會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)資本向美國(guó)回流，最終會(huì)引發(fā)一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值，從而促使新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體危機(jī)擴(kuò)大化。