經(jīng)過幾個月的輿論預(yù)熱和實際準備，央行不久前首度正式公布了今年一季度的社會融資總量數(shù)據(jù)。今年一季度社會融資規(guī)模增加4.19萬億元。數(shù)據(jù)公布后，央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成表示，今年合理的社會融資規(guī)模約為14萬億元左右。他還透露，條件成熟后，央行將會按月公布融資總量統(tǒng)計，他還強調(diào)，社會融資規(guī)模目前還只能說是貨幣政策的監(jiān)測指標，成為中間目標需要一個過程。
　　這一系列動作和言論顯示，央行對將“社會融資總量”打造成新的貨幣政策中介目標充滿期待�？梢灶A(yù)料，今后不論是央行，還是市場，都會將更多的注意力放到社會融資總量數(shù)據(jù)上來。如果各方對這一指標認可度高，甚至不排除未來會在年初公布一個社會融資總量調(diào)控目標（今年14萬億的提法帶有很強的非正式色彩），將其正式升格為貨幣政策之錨。
　　客觀地說，社會融資總量這個概念是在匆忙之中提出來的。此前以貨幣供應(yīng)量和信貸作中介目標并不十分理想，但央行為其尋找新的替代物的意愿也不強烈。是去年形勢的變化促成了這一轉(zhuǎn)折。2010年，在銀行信貸受到較好控制的情況下，金融機構(gòu)表外業(yè)務(wù)大量增加，銀行承兌匯票、委托貸款、信托貸款等融資額激增。單從數(shù)據(jù)上看，2010年更像是全社會融資結(jié)構(gòu)的一個“拐點”。盡管2002年到2010年人民幣貸款占比早已出現(xiàn)逐步下降之勢，但下降過程一直比較平穩(wěn)，2010年占比由68.1%下降到55.6%，出現(xiàn)突降現(xiàn)象，同時，銀行承兌匯票占比由3.3%突增到16.3%。在人民幣貸款受到有效控制的情況下，全社會貨幣信用卻出現(xiàn)了較大的膨脹，并直接推高了物價上漲的壓力。
　　但是，以社會融資總量替代人民幣貸款而成為貨幣政策新的“錨”，其科學(xué)性和可行性如何呢？
　　標準理論認為，衡量一個指標是否適合作為貨幣政策中介目標有三個標準：可測性、可控性和相關(guān)性。從可測性來看，央行給出了社會融資總量的明確范圍，統(tǒng)計數(shù)據(jù)主要來自一行三會，數(shù)據(jù)的及時性和準確性應(yīng)該沒問題。至于可控性，在社會融資總量的十大分項中，最易控制的是人民幣貸款和外幣貸款。最難控制的是保險公司賠償和保險公司投資性房地產(chǎn)，它們基本于獨立于央行政策。其余各項的可控性居中。
　　不過，最大問題可能還是相關(guān)性。理論上，一個指標與GDP產(chǎn)出、物價之間的相關(guān)性越強，穩(wěn)定性越好，就越適合作為貨幣政策中介目標，如果該指標與產(chǎn)出與物價之間有著固定不變的數(shù)量關(guān)系，就是中介目標的當然之選，央行只需在它身上下“錨”，即可輕而易舉得到一個合意的產(chǎn)出和物價水平。
　　當然這是理想的狀態(tài)，現(xiàn)實中不可能存在。根據(jù)央行的研究，與主要宏觀經(jīng)濟指標（GDP、消費、投資、工業(yè)、CPI）之間的相關(guān)系數(shù)，社會融資總量全部高于人民幣貸款。社會融資總量相對于人民幣貸款的優(yōu)越性不容懷疑。不過，社會融資總量與GDP之間的穩(wěn)定性并沒有想象的那么理想。0.85的相關(guān)系數(shù)不算高，而且相關(guān)系數(shù)可能是一個誤導(dǎo)性的概念。歷史數(shù)據(jù)顯示，融資總量/GDP比率不僅存在趨勢性上升，而且波動性也相當大。該比率從2002年的不到20%上升到2009年的超過40%，并且在短短8年時間內(nèi)出現(xiàn)過兩次突發(fā)性上升。從分項數(shù)據(jù)看，委托貸款、銀行承兌匯票和企業(yè)債券的占比波動性最大，趨勢性也不明顯，幾乎不存在什么規(guī)律。
　　如果考慮到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的快速變化、金融深化路徑的非線性這一大背景，融資總量與產(chǎn)出與物價之間的關(guān)系在過去8年里呈現(xiàn)出這種不穩(wěn)定性毫不意外，令人擔心的是，這種不穩(wěn)定性未來并不必然降低，存在出現(xiàn)更大波動的可能。因此，選擇在這種相關(guān)性存在重大欠缺的指標身上下“錨”，很難達到穩(wěn)定產(chǎn)出和物價的目的。
　　社會融資總量的這一缺陷與貨幣量、信貸量一樣，是與生俱來的。后兩者作為貨幣政策之錨的歷史表現(xiàn)足以說明。
　　弗里德曼之所以建議采納固定貨幣量增長目標，乃在于他論證了貨幣乘數(shù)（連結(jié)基礎(chǔ)貨幣與貨幣總量）和貨幣流通速度（連接貨幣量與GDP）都是相對穩(wěn)定的，這是其《美國貨幣史》的核心結(jié)論。但是，貨幣量固定增長規(guī)則在實踐中沒多久就出了問題。隨著金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，貨幣的內(nèi)生性越來越強，貨幣的定義越來越模糊，流通速度也越來越不穩(wěn)定�！板^”所要求的可測性、可控性、相關(guān)性很快就全部不復(fù)存在。不多久，貨幣數(shù)量目標就被西方國家拋棄，現(xiàn)在美聯(lián)儲和美國金融市場已不再重視貨幣量，很多貨幣政策觀察人士甚至將其從監(jiān)測名單中剔除掉了。
　　信貸量作“錨”的歷史同樣如此。1980年代，美聯(lián)儲一度實行私人債務(wù)總量目標，這背后也是由理論所推動。當時，哈佛大學(xué)經(jīng)濟學(xué)家本杰明·弗里德曼通過計量研究發(fā)現(xiàn)，與貨幣和GDP之間的關(guān)系相比，債務(wù)量與GDP之間的聯(lián)系更緊密。但出人意料的是，債務(wù)量/GDP比率，即債務(wù)周轉(zhuǎn)率新目標后被采納后很快地變得不穩(wěn)定，在十幾年內(nèi)急速地由0.7下降到0.5，最后，美聯(lián)儲也不得不放棄這一指標。
　　除了相關(guān)性方面的先天缺陷，中國央行公布的社會融資總量外延也存在不足。按照央行的公式，社會融資總量=人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+保險公司賠償+保險公司投資性房地產(chǎn)+其他。事實上，這十項只是金融機構(gòu)融資總量，并非真正的社會融資總量。理想的社會融資總量，應(yīng)該將政府債務(wù)融資（盡管央行對其可控性為零，但其會對產(chǎn)出和物價影響巨大）和居民、企業(yè)間的民間融資、地下融資納入統(tǒng)計之中。在某些特殊的時期，民間融資、地下融資媒介的總需求不可小視，忽略所造成的精確度下降有時是不能接受的。
　　從更深一層意思上講，貨幣量、債務(wù)量在全球范圍內(nèi)紛紛失去貨幣政策之“錨”的地位，乃是歷史的必然。在金融創(chuàng)新速度越來越快、形式越來復(fù)雜的時代背景下，任何將數(shù)量型指標作為貨幣政策之“錨”都是力不從心的。由于數(shù)量關(guān)系最終通過貨幣供求、融資供求的交互作用體現(xiàn)在價格（利率）上，所以，重點關(guān)注利率這一價格信號，放棄或降低數(shù)量指標在央行監(jiān)測中的重要性，是一種必然趨勢。這也是為什么實行以更多運用利率作操作工具、將最終目標和中介目標合二為一為特色的通脹目標制的國家越來越多的原因。對于中國而言，與其花大力氣尋找僅僅是次優(yōu)的替代性中介目標，不如著眼于未來，加緊配套制度建設(shè)，為盡快轉(zhuǎn)向通脹目標制創(chuàng)造條件而努力。