叫停貨幣緊縮的言論近期不絕于耳，理由是下半年經(jīng)濟(jì)減速的下行風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)商資金鏈斷裂、中小企業(yè)將現(xiàn)大面積倒閉潮等等。
問題是中國真的實(shí)質(zhì)性收緊貨幣了嗎？
通常的觀點(diǎn)是，中央銀行2010年10月16日啟動(dòng)三年來首次加息，是新一輪緊縮政策的開始。
在過去的6個(gè)月中，央行加了四次利息（共計(jì)100bp），八次提高存款準(zhǔn)備金率（共計(jì)400bp），并實(shí)行差別存款準(zhǔn)備金率和其他行政措施以使銀行貸款增速放緩。
中央銀行的貨幣調(diào)控雖然風(fēng)生水起，但核算下來，貨幣凈投放始終是很大的正值。
2010年11月至2011年4月，這期間外匯占款增加2.4萬億（雖然4月份的外匯占款增量還沒公布，從央行上周調(diào)高準(zhǔn)備金率判斷，估計(jì)在5000億上下），為此央行八次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，共計(jì)400個(gè)bp，凍結(jié)資金2.8萬億，但央行公開市場卻釋放凈頭寸1.2萬億（央行還是擔(dān)心銀行流動(dòng)性出現(xiàn)問題），三項(xiàng)軋差下來，2010年11月份至2011年4月份期間，中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)的凈投放頭寸為7000-8000億，這和市場分析師的感覺大相徑庭。央行不是從市場抽水，而是還在放水。
很多觀察家和分析師憂心廣義貨幣（M2）增速急劇下降，4月底掉到15.3%，已經(jīng)落到了影子調(diào)控目標(biāo)16%以下。
但傳統(tǒng)的M2增長數(shù)字的經(jīng)驗(yàn)規(guī)則不再能那么準(zhǔn)確地體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)中真實(shí)的貨幣條件。
傳統(tǒng)的規(guī)則是中國的年度貨幣需求大致可以等于當(dāng)期名義GDP增速+2到3個(gè)百分點(diǎn)的資本化需求，中國的貨幣當(dāng)局一直以來都是依據(jù)此制定年度貨幣量供給計(jì)劃的。
中國一季度名義經(jīng)濟(jì)總量勁增了17.6%，而貨幣量只增長了15.7%。有專家據(jù)此認(rèn)為中國貨幣環(huán)境非常緊了，而通脹并沒有得到有效壓制，因此推論貨幣不是導(dǎo)致當(dāng)前通脹的因素。如果再緊縮，中國經(jīng)濟(jì)就有失速的風(fēng)險(xiǎn)。
這是“刻舟求劍”般的幻覺錯(cuò)誤，因?yàn)橐?guī)則已經(jīng)失靈了。
2009年以來，中國銀行體系外融資總量已經(jīng)占到社會(huì)融資總量的45％強(qiáng)，這還不包括PE、民間金融、企業(yè)的留存收益、外商直接投資和政府提供的資金等等。中國融資結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)性躍遷，放大了經(jīng)濟(jì)中整體貨幣供應(yīng)放緩的程度。這是因?yàn)橘J款投放可以創(chuàng)造新的存款，但其他各種體系外信用供給方式，對(duì)于存款的派生能力存在差異，比如直接融資并不增加派生存款。
恰恰相反，越來越嚴(yán)重的“金融脫媒”事實(shí)上反映了經(jīng)濟(jì)體系中的流動(dòng)性非常充裕，因?yàn)椤懊撁健钡膭?dòng)力來自于負(fù)利率程度越來越深，儲(chǔ)戶和家庭深陷對(duì)于通脹的恐慌之中，從銀行逃離，4月份商業(yè)銀行居民存款出現(xiàn)了凈減少4700億。
只有真實(shí)利率的水平能表達(dá)貨幣環(huán)境的松與緊。
中國經(jīng)濟(jì)的投資活動(dòng)仍相當(dāng)旺盛。
4月份房屋新開工面積同比增長了27%、房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長了35%。經(jīng)濟(jì)適用房(既包含在保障房中、也包含在商品房中)的新開工面積以及小城市和內(nèi)陸城市城市化建設(shè)正在迅猛增長，對(duì)沖掉了商品房調(diào)控的影響。
4月份固定資產(chǎn)投資仍錄得26%的增長，1-4月份進(jìn)口大增說明內(nèi)需非常強(qiáng)勁的，這其中包括大企業(yè)的存貨投資行為激進(jìn)，意味著相對(duì)于未來的價(jià)格上漲，他們認(rèn)為現(xiàn)在的資金價(jià)格相當(dāng)便宜。
迄今為止，中國的貨幣收縮依然相當(dāng)溫和，但數(shù)量控制的手段卻越來越挫傷經(jīng)濟(jì)的效率，這是中國貨幣政策的困境。
今天看到企業(yè)、銀行都喊困難，不是緊縮政策本身造成的，全社會(huì)融資總量、規(guī)模并沒有出現(xiàn)壓縮，真正的原因是過去兩年政府?dāng)傋愉伒锰螅ㄟ^去兩年新開工的計(jì)劃投資規(guī)模高達(dá)經(jīng)濟(jì)總量的1.2倍），停不下來，得優(yōu)先保障它們，私人部門只能受到越來越嚴(yán)重的實(shí)質(zhì)性的擠壓。
降低經(jīng)濟(jì)效率的調(diào)控只會(huì)加深通脹，不可能降伏通脹，因?yàn)楣┙o惡化的結(jié)果是，未來不會(huì)有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。
更明確地講，今天中國的貨幣政策已經(jīng)沒有了更多的選擇，除了盡快實(shí)現(xiàn)一個(gè)積極真實(shí)利率，來抑制政府的投資沖動(dòng)和財(cái)政需求，否則按照目前的路數(shù)走下去，不僅“脹”很難壓住，而且會(huì)滑向“滯脹”。