年內(nèi)幾次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)了趨緊跡象，各期限回購利率明顯上行。市場(chǎng)擔(dān)心銀行間流動(dòng)性會(huì)再度趨緊，資金面最寬松的時(shí)間已經(jīng)過去。筆者以為，盡管存款準(zhǔn)備金率調(diào)整及公開市場(chǎng)回籠的累積效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，但就此判斷資金面重回緊張格局為時(shí)尚早。
隨著直接融資的快速發(fā)展，銀行間債市流動(dòng)性的來源由此前的外匯占款和貸款派生，擴(kuò)大至銀行的表外業(yè)務(wù)。從這三個(gè)流動(dòng)性來源來看，短期內(nèi)流動(dòng)性派生的壓力仍然較大。
首先，外匯占款仍將以較快速度增長(zhǎng)。外匯占款不僅是流動(dòng)性的主要來源，而且是流動(dòng)性波動(dòng)的最大干擾因素。今年一季度外匯占款大幅增長(zhǎng)11240億元，處于歷史上的第四高水平。從二季度往后看，我國對(duì)外貿(mào)易轉(zhuǎn)為順差的概率很大，外商直接投資規(guī)模也比較高，非FDI資本流入的步伐可能也不會(huì)出現(xiàn)放緩的跡象。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議聲明表明，其對(duì)是否推出第三輪量化寬松政策的態(tài)度仍模棱兩可，美國的低利率仍將維持較長(zhǎng)一段時(shí)間。雖然歐洲已開始升息，但預(yù)計(jì)未來升息幅度有限，日本年內(nèi)升息的概率幾無，而我國仍然在升息的通道之中。我國與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利差進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)這一格局至少在上半年仍將維持，資本流入的步伐可能不會(huì)緩解。在美元貶值而人民幣升值的背景下，企業(yè)和居民持有美元頭寸的意愿很低，因此外匯占款仍將以較快的速度增長(zhǎng)。
其次，貸款派生如預(yù)期增長(zhǎng)。貸款派生是流動(dòng)性產(chǎn)生的第二個(gè)重要來源。由于今年的信貸不僅實(shí)行總額控制，而且投放節(jié)奏也嚴(yán)格按計(jì)劃推進(jìn)，因此貸款派生的流動(dòng)規(guī)模及節(jié)奏也基本是確定的。
最后，銀行表外流動(dòng)性繼續(xù)快速增長(zhǎng)。在目前通脹水平持續(xù)攀升，金融“脫媒”加速的背景下，中短期存款持續(xù)負(fù)利率，使得居民儲(chǔ)蓄意愿下降，銀行資金來源的穩(wěn)定性下降。加之存款準(zhǔn)備金率的多次調(diào)整，商業(yè)銀行表內(nèi)的流動(dòng)性面臨收縮。然而，由于承銷業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、委托貸款等直接融資方式的快速發(fā)展，一季度的社會(huì)融資規(guī)�？偭窟_(dá)4.19萬億元。其中，本外幣貸款合計(jì)為23874億元，其他表外項(xiàng)目達(dá)18116億元。這些“脫離”銀行的錢實(shí)質(zhì)還在銀行，只不過會(huì)計(jì)科目發(fā)生了變化（由表內(nèi)移到了表外）。比如，可能某一段時(shí)間銀行的自有資金緊張，但銀行的理財(cái)賬戶資金比較充裕。因此，銀行間債市整體資金面還是寬松的。不過，這類資金的派生能力較貸款弱，不能新增更多的流動(dòng)性。
如果把銀行間債市的流動(dòng)性比作一個(gè)水池，上文所指的流動(dòng)性派生是水池的進(jìn)水口，而央行流動(dòng)性的回籠是水池的出水口。在當(dāng)前通脹愈演愈烈的背景下，消除通脹的貨幣性因素是央行貨幣政策的重要考量。因此，央行回收流動(dòng)性的力度不會(huì)減弱，以確保全年M2增速達(dá)到16%的調(diào)控目標(biāo)。
一方面，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)空間仍然較大。存準(zhǔn)率已成為央行回籠流動(dòng)性的最主要手段，今年以來延續(xù)著每月一次的上調(diào)步伐。對(duì)于央行而言，上調(diào)存準(zhǔn)率的流動(dòng)性回籠效果最好，對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面效果也最小 。
未來存款準(zhǔn)備金率是否調(diào)整主要取決于新增外匯占款的規(guī)模。因?yàn)�，如果不�?duì)新流入的流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)沖，則無法完成全年M2增速的調(diào)控目標(biāo)。在國內(nèi)外環(huán)境不發(fā)生重大變化的背景下，資本流入的步伐可能不會(huì)緩解，外匯占款仍然以較快速度增長(zhǎng)。在這一背景下，調(diào)準(zhǔn)備金對(duì)沖新增的過剩流動(dòng)性是完全必要的，本質(zhì)上不屬于十分緊縮的政策。從央行官員近期的頻繁表態(tài)來看，存款準(zhǔn)備金率調(diào)整沒有上限，筆者認(rèn)同這一觀點(diǎn)。預(yù)計(jì)央行在6月再度上調(diào)準(zhǔn)備金率的可能性比較大。
另一方面，公開市場(chǎng)操作有繼續(xù)“規(guī)模放量，利率上行”的要求。從公開市場(chǎng)到期資金分布來看，5至6月份到期量均在5000億元以上，公開市場(chǎng)操作的力度不具備放松的條件。即使二季度央行不加息，也不排除央票利率可能出現(xiàn)上行。此外，筆者認(rèn)為，延長(zhǎng)流動(dòng)性回籠期限十分必要。
展望下半年，流動(dòng)性寬松格局是否逆轉(zhuǎn)，仍然取決于資本流動(dòng)的影響。資本流動(dòng)性主要取決于國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，尤其是貨幣政策的相對(duì)變化。初步來看，新興國家通脹有演化成全球性通脹的風(fēng)險(xiǎn)。歐元區(qū)4月份開始升息，而美國距離升息之路似乎仍然遙遠(yuǎn)，但歐美貨幣政策預(yù)期的變化可能會(huì)對(duì)我國的資本流動(dòng)產(chǎn)生重要影響。
在全球通脹背景下，美國難以獨(dú)善其身。隨著地緣政治、美元貶值，日本地震等因素影響，國際油價(jià)、農(nóng)產(chǎn)品、基本金屬等大宗商品價(jià)格繼續(xù)上漲。與此同時(shí)，由于美元貶值，人民幣及其他非美貨幣升值，對(duì)美國進(jìn)口商品價(jià)格持續(xù)上漲。在去年10月以來，美國進(jìn)口價(jià)格指數(shù)已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月環(huán)比漲幅高于或等于出口價(jià)格指數(shù)。因此，即便美國經(jīng)濟(jì)整體緩慢，但通脹格局難以避免。這可能比美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的“臨時(shí)性通脹”要持久而嚴(yán)重。
影響美國貨幣政策走向的另一大變量是就業(yè)。目前美國就業(yè)市場(chǎng)正在持續(xù)復(fù)蘇過程當(dāng)中，微觀層面每周工作時(shí)間已經(jīng)恢復(fù)至正常水平，初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)也下降了2/3至接近正常水平，3月份非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進(jìn)一步上升至21.6萬人，失業(yè)率也下降至8.8%。按照邏輯判斷，美聯(lián)儲(chǔ)若要升息還需要失業(yè)率的進(jìn)一步回落。不過，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在二十世紀(jì)八十年代初，在美國失業(yè)率高達(dá)9%時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也曾采取升息動(dòng)作，但當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的反彈力度更強(qiáng)。
筆者認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)越來越需要在促經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和防通脹之間取得平衡。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，還需要兼顧對(duì)美國巨額財(cái)政赤字的影響，因?yàn)樯?huì)明顯加重美國的債務(wù)負(fù)擔(dān)，雖然這不會(huì)是主要的考慮因素。在未來的考慮中，通脹問題將逐步上升為政策需要考慮的頭等大事。
從1990年以來美國貨幣政策調(diào)整經(jīng)驗(yàn)來看，在CPI超過2%時(shí)，利率基本就上調(diào)；但在2006年之后，受金融危機(jī)影響，即使CPI走高美聯(lián)儲(chǔ)也不升息。2011年3月美國CPI達(dá)2.7%，如果CPI超過2%持續(xù)6個(gè)月以上，或者進(jìn)一步走高，則美聯(lián)儲(chǔ)面臨的政策調(diào)整壓力很大。從時(shí)間上來說，預(yù)計(jì)美國在三季度可能開始貨幣政策正常化的進(jìn)程，年底之前升息的概率明顯上升。
對(duì)我國而言，如果美聯(lián)儲(chǔ)開始升息，一定程度上可能緩解熱錢流入的步伐。因此，從下半年開始，需要密切關(guān)注歐美可能升息的風(fēng)險(xiǎn)，及其對(duì)資本流入或流出的波動(dòng)影響。如果資本出現(xiàn)流入放緩的跡象，而國內(nèi)流動(dòng)性收緊措施仍在持續(xù)，或者存款準(zhǔn)備金率維持高位，那么不排除資金面出現(xiàn)小幅收緊的可能。