究竟是地方財(cái)力不足，還是公共投資過度？這個(gè)問題的要害在于未來政策取向?qū)⒋笙鄰酵�。如果地方政府債�?wù)激增主要是因地方財(cái)力不足所致，治理債務(wù)的關(guān)鍵就在于拓寬地方政府財(cái)政收入，包括進(jìn)一步完善分稅制財(cái)政體制改革；而如果地方政府債務(wù)主要是因公共投資過度所致，那么關(guān)鍵就在于構(gòu)建遏制地方政府過度投資的政策機(jī)制。
要建立針對(duì)地方政府債務(wù)問題的長(zhǎng)效治理機(jī)制，僅僅從融資機(jī)制改革層面入手是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，關(guān)鍵是要確立對(duì)地方政府公共資本投資的強(qiáng)有力的資本預(yù)算約束機(jī)制。只有在此基礎(chǔ)上，才能談得上建立可持續(xù)的地方政府公共資本融資機(jī)制或者有效控制地方政府債務(wù)規(guī)模的問題。
中國(guó)人民銀行日前發(fā)布的《2010中國(guó)區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》對(duì)地方融資平臺(tái)貸款的介紹引發(fā)市場(chǎng)猜想。對(duì)于平臺(tái)貸款的具體數(shù)量，央行在報(bào)告中并沒有披露。但值得注意的是，報(bào)告提到，“平臺(tái)貸款在人民幣各項(xiàng)貸款中占比不超過30%�！卑凑�2010年末人民幣貸款余額為47.92萬億元來算，截至2010年末，政府融資平臺(tái)貸款不到14.376萬億元。
盡管地方政府債務(wù)規(guī)模激增，但當(dāng)前中國(guó)并無發(fā)生整體債務(wù)危機(jī)之虞。因?yàn)閺闹袊?guó)當(dāng)前整體的政府資產(chǎn)狀況角度看，根據(jù)憲法和法律規(guī)定，政府擁有城市土地、礦產(chǎn)等自然資源的所有權(quán)，其價(jià)值至少有50至100萬億元之巨；另有總額高達(dá)35萬億（2008年底數(shù)據(jù)）的國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)以及80萬億的國(guó)有金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)，再加上每年占GDP約30%以上的財(cái)政收入份額（稅收收入+非稅財(cái)政收入+社會(huì)保障繳款+中央債務(wù)融資收入），相對(duì)于政府總體債務(wù)的狀況而言，政府資產(chǎn)無論從規(guī)模還是質(zhì)量上看都較為穩(wěn)健 。
因此，在中國(guó)這樣一個(gè)“國(guó)有資源+國(guó)有資產(chǎn)+國(guó)有銀行”的制度背景下，簡(jiǎn)單套用國(guó)外的概念抽象地談?wù)畟鶆?wù)負(fù)擔(dān)率、負(fù)債警戒線等指標(biāo)的約束，可能意義不是很大。
盡管我們大概不會(huì)看到中國(guó)的銀行體系出現(xiàn)壞賬率的激升，但這一次清理所造成的“宏觀成本”可能也不會(huì)低。這種逆向國(guó)民收入分配，意味著家庭財(cái)富會(huì)發(fā)生大規(guī)模轉(zhuǎn)移。從現(xiàn)在到未來數(shù)年以下的宏觀效應(yīng)都會(huì)發(fā)生。
由于政府部門建立了高杠桿，所以家庭部門將被迫長(zhǎng)時(shí)間保持低儲(chǔ)蓄利息率，這相當(dāng)于家庭部門實(shí)質(zhì)性給銀行部門注資，也相當(dāng)于以家庭部門財(cái)富轉(zhuǎn)移的方式支持政府投資的擴(kuò)張。
如果這些項(xiàng)目生產(chǎn)率低下（基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足），同時(shí)又占用了資源而擠壓了私人部門，宏觀上意味著未來沒有提供足夠的產(chǎn)品和服務(wù)去吸收釋放的貨幣，供給面惡化最終會(huì)演化為通脹。
如果產(chǎn)生銀行的壞賬風(fēng)險(xiǎn)，需要變現(xiàn)其他政府資產(chǎn)償付平臺(tái)貸款，而政府資產(chǎn)本就是全民財(cái)富。這意味著住戶部門福利受損，因?yàn)槲磥頊p稅和轉(zhuǎn)移支付空間都減少了。
如果中國(guó)一直靠家庭財(cái)富轉(zhuǎn)移的方式為公共部門投資的繁榮提供補(bǔ)貼的話，家庭消費(fèi)占GDP的比重就將停滯不前。中國(guó)離再平衡的道路將漸行漸遠(yuǎn)。
中國(guó)的銀行股的低估值已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間了（大致經(jīng)歷一年半了），即便現(xiàn)在很多銀行股的市凈率越來越接近1.5倍，但最近仍然遭遇投資者的拋售，這可能未必是市場(chǎng)錯(cuò)誤，未必是對(duì)未來銀行壞賬激增的過度反應(yīng)，因?yàn)橹袊?guó)發(fā)生這一事件的概率并不高。
它可能反映了對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的不樂觀情緒。
中國(guó)要處理掉存量債務(wù)的問題或許并不難，關(guān)鍵是建立一整套政府債務(wù)的治理機(jī)制卻相當(dāng)不易。
我們常聽到的說法是1994年推行的“分稅制”造成了中央和地方財(cái)權(quán)事權(quán)不對(duì)等，1993年中央與地方財(cái)政收入的比例大致是3:7，而1994年“分稅制”后這一比例基本穩(wěn)定在5.5:4.5，但是請(qǐng)不要忽略這樣一個(gè)事實(shí)：全國(guó)財(cái)政收入近八成都是給地方政府花的。
2010年全國(guó)財(cái)政收入83000億，其中，地方直接收入4萬億，中央稅收返還（給地方）33000億，兩者相加是73000億，中央財(cái)政實(shí)際開銷的收入多少？是15900億。
如果仍把地方政府債務(wù)激增的成因歸結(jié)為中央與地方的收支劃分“不合理”，似乎怎么也說不通。我們可以假定2009年度即便把中央政府支出的13344億元財(cái)政資金全部都轉(zhuǎn)給地方政府來花，地方政府的債臺(tái)也不會(huì)比現(xiàn)在低多少。事實(shí)是有目共睹的：僅2009年一年新增的地方政府融資平臺(tái)貸款就高達(dá)3.05萬億，這其中還不包括通過信托產(chǎn)品和城投債券等其他渠道舉借的債務(wù)。由此可見，即便當(dāng)前中央對(duì)地方的轉(zhuǎn)移支付制度仍存在諸多不足之處，因?yàn)橹醒肱c地方財(cái)政收入分配比例失衡導(dǎo)致地方財(cái)力緊張的說法已經(jīng)明顯偏離事實(shí)。
如果真是中央將事權(quán)層層下壓給了地方政府而致地方不堪重負(fù)的話，那么地方借來的那些錢都應(yīng)該用于當(dāng)?shù)氐慕?jīng)常性開支。我們看到地方政府大舉債務(wù)融資中，資金都是投向了各種開發(fā)項(xiàng)目而非一般預(yù)算支出項(xiàng)目。
究竟是地方財(cái)力不足，還是公共投資過度？這個(gè)問題的要害在于未來政策取向?qū)⒋笙鄰酵�。如果地方政府債�?wù)激增主要是因地方財(cái)力不足所致，治理債務(wù)的關(guān)鍵就在于拓寬地方政府財(cái)政收入，包括進(jìn)一步完善分稅制財(cái)政體制改革；而如果地方政府債務(wù)主要是因公共投資過度所致，那么關(guān)鍵就在于構(gòu)建遏制地方政府過度投資的政策機(jī)制。
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強(qiáng)化資本預(yù)算約束機(jī)制 |
央行行長(zhǎng)周小川在多個(gè)場(chǎng)合表示，要為地方公共投資的融資機(jī)制“開前門而關(guān)后門”。具體講，就是要徹底改變當(dāng)前以地方政府融資平臺(tái)為主體、以土地儲(chǔ)備作為抵押支持、以銀行信貸作為主要資金來源的地方政府融資模式，構(gòu)建以市政債券市場(chǎng)為基礎(chǔ)的多元化的地方政府公共資本融資模式。
中國(guó)宏觀金融的管理者急切地希望為地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)找一個(gè)對(duì)沖的安排，不能全壓在國(guó)有銀行身上，這樣最終會(huì)在軟預(yù)算約束的框架下全部轉(zhuǎn)化為中央銀行承擔(dān)最后貸款人的角色。
在我看來，建立市場(chǎng)機(jī)制恐怕也難以約束中國(guó)地方政府強(qiáng)烈的投資沖動(dòng)，中國(guó)地方政府債務(wù)治理機(jī)制的核心應(yīng)是強(qiáng)化的資本預(yù)算約束機(jī)制。其要義在于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的過程，在一個(gè)城市的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)達(dá)到一定的水平之前，通常都要求地方財(cái)政量入為出，為此安排持續(xù)的資本性預(yù)算支出。
中國(guó)地方政府幾乎總是具有突破預(yù)算約束限制進(jìn)而擴(kuò)大財(cái)政支出規(guī)模的強(qiáng)烈沖動(dòng)。中國(guó)許多地方的公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目乃至城市發(fā)展總體規(guī)劃，從設(shè)計(jì)論證到實(shí)施運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)通常都缺乏審慎的系統(tǒng)規(guī)劃、廣泛的公眾參與和嚴(yán)格的資本預(yù)算，從而使得城市發(fā)展總體規(guī)劃與地方財(cái)政預(yù)算嚴(yán)重脫節(jié)，不少地方的城市發(fā)展總體規(guī)劃當(dāng)中甚至都沒有什么實(shí)質(zhì)性的公共資本投資預(yù)算計(jì)劃。
由此往往導(dǎo)致城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)普遍缺乏系統(tǒng)性，通常是哪個(gè)具體項(xiàng)目能獲得資金就先行啟動(dòng)，在項(xiàng)目啟動(dòng)之后發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目建設(shè)資金預(yù)算不足就被迫追加預(yù)算；考慮到相關(guān)監(jiān)管部門不會(huì)對(duì)在建工程采取強(qiáng)硬的清理整頓措施從而造成實(shí)質(zhì)性的損失，所以最理想的城市建設(shè)模式就是利用有限的資金在短期內(nèi)啟動(dòng)盡可能多的建設(shè)項(xiàng)目。至于什么樣的公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投建順序最符合社會(huì)福利最大化的目標(biāo)，或者說如何從社會(huì)發(fā)展角度安排項(xiàng)目建設(shè)的優(yōu)先順序，這樣的問題往往不在一些地方公共資本投資決策的議事范圍之內(nèi)。
由此可以看出，要建立針對(duì)地方政府債務(wù)問題的長(zhǎng)效治理機(jī)制，僅僅從融資機(jī)制改革層面入手是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，關(guān)鍵是要確立對(duì)地方政府公共資本投資的強(qiáng)有力的資本預(yù)算約束機(jī)制，只有在此基礎(chǔ)上，才能談得上建立可持續(xù)的地方政府公共資本融資機(jī)制或者有效控制地方政府債務(wù)規(guī)模的問題。