要維系人民幣幣值穩(wěn)定的目標(biāo)，就不能再要求央行天天動(dòng)用基礎(chǔ)貨幣不斷大手購(gòu)匯。穩(wěn)定匯率是不是一項(xiàng)政府的政策目標(biāo)？當(dāng)然是。既然是一項(xiàng)政策目標(biāo)，那要不要備下足額的財(cái)政資源給予實(shí)施的保障？說起來應(yīng)該要。可是這些年的實(shí)際情況，是我們這個(gè)世界頭號(hào)出口大國(guó)穩(wěn)定匯率從來不需要用財(cái)政資源。用什么呢？來來回回就是央行的基礎(chǔ)貨幣。
基礎(chǔ)貨幣是央行的負(fù)債。這就帶出一個(gè)有趣的問題：央行的負(fù)債從財(cái)政上看是什么性質(zhì)？從道理上講，央行是國(guó)家機(jī)關(guān)，因此央行負(fù)債當(dāng)然也就是國(guó)家負(fù)債。
央行負(fù)債明明是國(guó)家負(fù)債，卻不納入國(guó)家的公共債務(wù)監(jiān)督管理，究竟有什么道理嗎？我的猜測(cè)，這多半與央行舉債和償債的獨(dú)特性有關(guān)。一般的公共債務(wù)，舉債的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)是政府的未來收入，包括未來的政府稅收、國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益和其他收益，償債就是把原本歸政府的收入用來還債。這里的風(fēng)險(xiǎn)，一是債權(quán)人高估政府的未來收入，以為債權(quán)安全但實(shí)際上政府可能面臨償債危機(jī)。但是更大的風(fēng)險(xiǎn)，則是屆時(shí)政府可能把償債壓力轉(zhuǎn)嫁到納稅人頭上，反正政府只此一家、別無分店，不能隨便關(guān)門破產(chǎn)就是了。因此，在國(guó)家債務(wù)方面屢屢吃了虧的債權(quán)人和納稅人，一般要對(duì)國(guó)家債務(wù)實(shí)施雙重監(jiān)督。
央行有所不同�；A(chǔ)貨幣固然是央行的一種負(fù)債，但其償還的方式卻并不一定真要減少央行自己的未來收入。由于央行可以征收一種極其特別的“稅”——通貨膨脹稅——所以央行可以通過直接減少所有持幣人——即央行最終債權(quán)人——的未來收入來“償債”。這使得央行的負(fù)債雖然也記在其資產(chǎn)負(fù)債表上，但央行的門口卻從來沒有真實(shí)的債權(quán)人要求償債。每位持幣人——不論他或她是否與央行締結(jié)過債務(wù)合約——都在給央行繳稅，只要物價(jià)水平因?yàn)槎喟l(fā)貨幣而上漲。這部分稅收極其隱蔽，根本無需公開討論，也無需派人征收，因?yàn)槊课怀謳湃嗽诨ㄥX的一剎那，同時(shí)就成為非常盡職的稽稅員。
通脹稅似乎看不見，基于通脹稅的負(fù)債似乎不用償還，所以央行的負(fù)債就似乎不算公共債務(wù)。這導(dǎo)致了一個(gè)結(jié)果，那就是“方便地”以央行負(fù)債來充當(dāng)政策目標(biāo)的財(cái)務(wù)工具。
方便也有代價(jià)。這里的一個(gè)教訓(xùn)是，看似無成本或低成本的工具，用到最后才發(fā)現(xiàn)奇貴無比！經(jīng)濟(jì)學(xué)道理很簡(jiǎn)單，代價(jià)低者需求量必定大。譬如很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家喜歡說溫和的通脹稅無傷大雅，聽起來似無大錯(cuò)，可是以通脹稅來充當(dāng)實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的財(cái)務(wù)工具，“便宜的”債務(wù)舉過了頭，日積月累、年復(fù)一年，累積的通脹壓力就大了。出來混，最后還不是要還的。
�。ū疚恼幾�6月13日《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》，原題為“用什么把基礎(chǔ)貨幣換下來”）