中國證券業(yè)協(xié)會2010年度科研課題獲獎成果選刊
本文獲“中國證券業(yè)協(xié)會 2010年度科研課題（宏觀環(huán)境類）”一等獎
。原題《貨幣政策規(guī)則和拐點的分析：基于泰勒規(guī)則框架》。這里發(fā)表其摘要和結(jié)論部分。
中國人民銀行目前采用的仍是貨幣供應(yīng)量的中介目標，但不論是在法理上，還是在實際操作上，其調(diào)整依據(jù)均源于經(jīng)濟增長和通貨膨脹這兩個關(guān)鍵指標。并且，央行已經(jīng)通過加大公開市場操作力度來盡量淡化信貸控制的總量中介目標。所以，我們認為，針對市場利率的泰勒規(guī)則不僅是央行未來貨幣政策的中介目標取向，也是其當前的隱性中介目標。
我們以2001年一季度至2010年三季度的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對泰勒規(guī)則做了較為全面的梳理和檢驗，并得到了一些富有啟發(fā)性的結(jié)論。
在經(jīng)典的泰勒規(guī)則框架中，我們發(fā)現(xiàn)，從全樣本數(shù)據(jù)來看，利率調(diào)整更注重的是政策連貫性。不過進一步分析可知，央行在面對不同的經(jīng)濟環(huán)境所采用的貨幣政策規(guī)則實際上是不盡相同的。在“穩(wěn)定”的貨幣政策執(zhí)行時段，市場利率的變化接近于一個單位根過程，而基本與通貨膨脹和產(chǎn)出缺口無關(guān)；在“從緊”的貨幣政策執(zhí)行時段，市場利率的變化只與通貨膨脹項有關(guān)，這同當時的CPI數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升息息相關(guān)，顯示出決策層治理通脹的決心，甚至放棄了政策延續(xù)性這一目標；在“寬松”的貨幣政策執(zhí)行時段，市場利率與滯后項和通脹項均關(guān)系密切。
在擴展的泰勒規(guī)則框架中，我們引入了貨幣供應(yīng)量、匯率和外圍經(jīng)濟波動等三個新的參量。但是，我們的全樣本分析顯示，新增的參量中僅有美元兌人民幣實際匯率項是顯著的。這在某種程度上是因為數(shù)據(jù)間的驅(qū)動因素重疊所致，但也能從一個側(cè)面反映出央行貨幣政策制定過程中對美元匯率的重視。從分樣本數(shù)據(jù)來看，匯改后匯率的重要性顯著提升——若說2006年之前貨幣政策主要考慮的是其連貫性，那么其后的貨幣政策則聚焦于物價和匯率穩(wěn)定之上。
在前瞻的泰勒規(guī)則框架中，我們發(fā)現(xiàn)，央行決策的主要依據(jù)是已公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和其對下期經(jīng)濟形勢的判斷。而對預(yù)期的判斷中，通脹和產(chǎn)出起主要作用，匯率的影響主要反映在滯后一期的信息當中。換言之，央行貨幣政策的前瞻性仍然集中于國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化。
從貨幣的3種價格形式（匯率、通脹和利率）來看，在泰勒規(guī)則的貨幣政策規(guī)則下，央行對利率和匯率的調(diào)控可視為一枚硬幣的兩面，于是便產(chǎn)生了所謂的“蒙代爾三角”困境。由于央行實行的是較為嚴格的外匯管制政策，也即在“蒙代爾三角”中，央行傾向于放棄資本自由流動，而試圖將獨立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定納入政策目標。但顯然，現(xiàn)行外匯管制制度給央行帶來了持續(xù)不斷的對沖需求，這將極大地削弱貨幣政策的獨立性，也給匯率的穩(wěn)定帶來沖擊。所以，央行所做的實則上是在三者間尋找一種相互平衡的狀態(tài)，即較強的資本管制、獨立的貨幣政策和有變化的管理浮動匯率制——這在擴展的泰勒規(guī)則框架下得到清晰的展示。
綜上，無論是從我們的經(jīng)驗數(shù)據(jù)總結(jié)，還是理論推導(dǎo)演繹，央行的貨幣政策變動的主要因素均為泰勒規(guī)則揭示的產(chǎn)出和通脹兩個指標，其中包含有一定的前瞻性預(yù)期信息，以及對匯率穩(wěn)定的考量。從這一角度來看，以2010年10月份加息為標志，央行的貨幣政策正式從“寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”；而同時根據(jù)我們對通脹和經(jīng)濟形勢的判斷，“穩(wěn)健”的貨幣政策在未來一到兩年內(nèi)都不會有大的方向改變。
我們在前面考察的主要對象是同業(yè)拆借利率，也即在泰勒規(guī)則的框架下探討了市場利率的適應(yīng)性。事實上，央行的直接政策工具對象并非市場利率，而是以定存利率為代表的基準利率。而相較于存款準備金率之類的數(shù)量工具，定存利率之類的價格工具更能反映出貨幣政策的轉(zhuǎn)向。
從央行利率工具的實施來看，2010年之前的8次加息中，除第一次外（9.7%），其余7次利率變動前1季度GDP實際增速均在11%之上。其中，2007年連續(xù)6次加息最為明顯。該輪加息調(diào)控中，不但變動前1季度的GDP實際增速超過11%，調(diào)息后的GDP實際增速仍然居高難下，均值達12%，故而造成央行的頻繁加息。從CPI來看，8次加息前2個月的CPI均值在4%左右，而加息當月的均值則達到4.4%。與GDP類似，在2007年里，我們發(fā)現(xiàn)加息后CPI并沒有明顯的下降趨勢，這也是導(dǎo)致央行持續(xù)調(diào)控的原因之一。
根據(jù)上述觀察，我們可以繪制一個簡單的利率調(diào)整邏輯示意圖。從加息的角度來看，經(jīng)濟過熱或者通貨膨脹將產(chǎn)生加息預(yù)期，或者說加息要求；其中最重要的兩個量化指標是GDP實際增速高于11%，或產(chǎn)出缺口連續(xù)數(shù)個季度為正，CPI連續(xù)3月高于4%；降息則是CPI為負，或者經(jīng)濟下滑趨勢明顯。
不過，央行在2010年10月19日決定上調(diào)基準利率25基點的措施超出了市場的一致預(yù)期，貌似也違背了這一規(guī)律（3季度GDP同比增速9.6%，CPI均值3.47%），但實則上央行可能掌握了更為詳盡的預(yù)期信息，因為10月CPI達到4.4%，11月CPI達到5.1%，9月至11月的CPI均值顯然已超過4%這一調(diào)整臨界線。所以，我們可以，央行近10年以來的利率調(diào)控基本上未能出脫這一邏輯框架。
由此，結(jié)合我們前文的討論，一個顯見的事實是，雖然中國央行目前采用的仍是貨幣供應(yīng)量的中介目標，但不論是在法理上，還是在實際操作上，其調(diào)整依據(jù)也是來自于經(jīng)濟增長和通貨膨脹兩個關(guān)鍵指標。并且，央行已經(jīng)通過加大公開市場操作力度來盡量淡化信貸控制的總量中介目標。所以，某種程度上我們可以說，針對市場利率的泰勒規(guī)則不僅是央行未來貨幣政策的中介目標取向，實則上也是其目前的隱性中介目標。
我們以2001年一季度至2010年三季度的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對泰勒規(guī)則做了較為全面的梳理和檢驗。
在經(jīng)典的泰勒規(guī)則框架中，我們發(fā)現(xiàn)，從全樣本數(shù)據(jù)來看，利率調(diào)整更注重的是連貫性。市場利率變動雖然對通脹缺口極為敏感，但卻是逆向而動。不過CPI對利率的整體影響是為正的。此外，如果央行錨定的是3%的目標通脹率的話，那么我們面對的實際均衡利率為負，這或許可以解釋中國一直以來靠投資拉動的高速增長。而進一步分析可知，央行在面對不同的經(jīng)濟環(huán)境所采用的貨幣政策規(guī)則實則上是不盡相同的。
在“穩(wěn)定”的貨幣政策執(zhí)行時段，市場利率的變化接近于一個單位根過程，而基本與通貨膨脹和產(chǎn)出缺口無關(guān)；在“從緊”的貨幣政策執(zhí)行時段，市場利率的變化只與通貨膨脹項有關(guān)，這同當時的CPI數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升息息相關(guān)，顯示出決策當局治理通脹的決心，甚至放棄了政策延續(xù)性這一目標；在“寬松”的貨幣政策執(zhí)行時段，市場利率與滯后項和通脹項均關(guān)系密切，不過在這一時段，滯后項的系數(shù)為負，這在計量處理上主要歸因于該時段的持續(xù)降息，但卻違背了我們在討論式（Taylor-3a）時對系數(shù)
的設(shè)定。
在擴展的泰勒規(guī)則框架中，我們引入貨幣供應(yīng)量、匯率和外圍經(jīng)濟波動等三個新的參量。不過，我們的全樣本分析顯示，新增的參量中僅有美元兌人民幣實際匯率項是顯著的。這在某種程度上是因為數(shù)據(jù)間的驅(qū)動因素重疊所致，但也能從一個側(cè)面反映出央行貨幣政策制定過程中對美元匯率的重視。從分樣本數(shù)據(jù)來看，匯改后匯率的重要性顯著提升——若說2006年之前貨幣政策主要考慮的是其連貫性，那么其后的貨幣政策則聚焦于物價和匯率穩(wěn)定之上。
考慮了貨幣政策的前瞻性之后，我們發(fā)現(xiàn)，央行決策的主要依據(jù)是已公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和其對下期經(jīng)濟形勢的判斷。而對預(yù)期的判斷中，通脹和產(chǎn)出起主要作用，匯率的影響主要反映在滯后一期的信息當中。換言之，央行貨幣政策的前瞻性仍然集中于國內(nèi)經(jīng)濟形勢的變化。
事實上，若我們將一國之貨幣視為可交易的商品的話，那么其價格至少有3中不同的表示方式（謝平和張曉樸，2002）。一是匯率，即相對于外幣的價格；二是通貨膨脹水平，即相對于國內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)的一般價格；三是利率水平，即貨幣的時間價格。而根據(jù)芒德爾-弗萊明模型，在完美的資本流動性前提下，國內(nèi)外利率之差一定會反映在其匯率的預(yù)期變動之上。所以，從本質(zhì)上講，在泰勒規(guī)則的貨幣政策規(guī)則下，央行對利率和匯率的調(diào)控視為一枚硬幣的兩面，這也即是產(chǎn)生了所謂的“蒙代爾三角”困境。
由于長期以來，央行實行的都是較為嚴格的外匯管制政策。也就是說，在“蒙代爾三角”中，央行傾向于放棄資本自由流動，而試圖將獨立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定納入政策目標。但顯然，現(xiàn)行外匯管制制度給央行帶來了持續(xù)不斷的對沖需求，這將極大地削弱貨幣政策的獨立性，也給匯率的穩(wěn)定帶來沖擊。所以，央行所做的實則上是在三者間尋找一種相互平衡的狀態(tài)，即較強的資本管制、獨立的貨幣政策和有變化的管理浮動匯率制（余明，2010）。
綜上，無論是從我們的經(jīng)驗數(shù)據(jù)總結(jié)，還是理論推導(dǎo)演繹，央行的貨幣政策變動的主要因素均為泰勒規(guī)則揭示的產(chǎn)出和通脹兩個指標，其中包含有一定的前瞻性預(yù)期信息，以及對匯率穩(wěn)定的考量。從這一角度來看，以2010年10月份加息為標志，央行的貨幣政策正式從“寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”；而同時根據(jù)我們對通脹和經(jīng)濟形勢的判斷，“穩(wěn)健”的貨幣政策在未來一到兩年內(nèi)都不會有大的方向改變。
（報送單位：湘財證券有限責(zé)任公司）