目前，中國債券市場排名已躍居亞洲第2位。但規(guī)模大并不必然意味著債券市場健全、高效、流動性高,同時(shí)在金融緊張時(shí)期仍然能夠保持較強(qiáng)的融資功能。以債券融資占比為例，由于銀行長期在中國金融體系中占主導(dǎo)地位，中國債券融資占比仍然較低。2010年銀行融資占比高達(dá)80%，企業(yè)債券融資占比僅為8.4%，不僅遠(yuǎn)低于成熟市場經(jīng)濟(jì)體，甚至顯著低于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平更相近的韓國等近鄰。在此背景下，不難理解2011年3月全國人大批準(zhǔn)的《“十二五”規(guī)劃綱要》再次強(qiáng)調(diào)，積極發(fā)展債券市場，顯著提高直接融資比重。
如何才能實(shí)現(xiàn)上述發(fā)展目標(biāo)？回顧中國企業(yè)債的發(fā)展歷程可見，規(guī)范和簡化發(fā)行審核、解決債券發(fā)行方面的各種問題固然重要，但投資者也是制約或者促進(jìn)債券市場發(fā)展的關(guān)鍵。在很大程度上，正是因?yàn)樯鲜兰o(jì)90年代初企業(yè)債在發(fā)展初期就直接面向公眾投資者，而這些散戶投資者缺乏對發(fā)債人問責(zé)導(dǎo)致了重大的債市問題；正是因?yàn)?005年以來銀行間債券市場主要面向機(jī)構(gòu)投資者，這些機(jī)構(gòu)投資者能夠促使發(fā)債人加強(qiáng)紀(jì)律，從而促進(jìn)債券發(fā)行規(guī)模快速增長，并推出新的債務(wù)工具和產(chǎn)品。
投資者成為債券市場發(fā)展的關(guān)鍵因素，有其必然性。歸根到底，只有債券的風(fēng)險(xiǎn)由有意愿和能力承擔(dān)該風(fēng)險(xiǎn)的債券投資者分擔(dān)，債券違約事件才不會造成金融波動，才能依靠投資者分擔(dān)原先集中在銀行體系的金融風(fēng)險(xiǎn)，以此促進(jìn)金融穩(wěn)定。同時(shí)，只有投資者基于充足的信息進(jìn)行債券投資，債券市場發(fā)展才更有利于優(yōu)化資源配置。中國人民銀行行長周小川在2010年11月出席“中國全球債務(wù)資本市場研討會”時(shí)，曾提出了推動中國債券市場發(fā)展的一系列主張，其中也提到了要堅(jiān)持主要面向機(jī)構(gòu)投資者、繼續(xù)夯實(shí)評級等市場基礎(chǔ)設(shè)施。中國需要一個健康的資本市場，以便更好地實(shí)現(xiàn)其龐大的儲蓄和不斷增長的財(cái)富的資本分配。建立一個投資者主導(dǎo)的債券市場可以獲得更有效的投資，有助于解決未來的養(yǎng)老金和社會責(zé)任等問題。
當(dāng)前中國監(jiān)管當(dāng)局對機(jī)構(gòu)投資者的重視似乎更多表現(xiàn)為利用機(jī)構(gòu)投資者較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力促進(jìn)債券市場發(fā)展；相對而言，投資者在甄別風(fēng)險(xiǎn)、影響債券定價(jià)、發(fā)揮市場紀(jì)律方面主動發(fā)揮的作用有限，這在一定程度上解釋了為什么盡管銀行間債券市場上機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)日益多樣化，但大量機(jī)構(gòu)投資者的投資、交易活動并不活躍，銀行仍持有中國債券市場近乎2/3的債券（其中包括約50%的企業(yè)債），在某種方面這已經(jīng)成為另一個“銀行貸款”市場，從而削弱了建設(shè)直接融資渠道的進(jìn)程。要改變這一狀況的關(guān)鍵就是要有一個強(qiáng)健的、廣泛的投資者基礎(chǔ) 。但要做到這一點(diǎn)，越來越多像保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、基金管理公司這樣的投資者，也需要掌握那些通常銀行享有優(yōu)勢的信息、信用和風(fēng)險(xiǎn)的工具。他們需要一個平等的競爭環(huán)境與一個各方保持適當(dāng)距離的市場 。
進(jìn)一步增強(qiáng)債券市場分散風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置的作用需要更全面、充分地發(fā)揮投資者的作用。為此，不僅需要放寬對投資者進(jìn)行債券投資的限制，并且需要健全有利于投資者發(fā)揮積極作用的信用文化。我們認(rèn)為，信用文化是指一種強(qiáng)調(diào)尊重投資者、給予投資者充分權(quán)利的思維方式和整體環(huán)境，是建立在透明度、公平和一致的基礎(chǔ)之上并以投資者為導(dǎo)向的體系。健康的信用文化能為投資者創(chuàng)造有吸引力的、有回報(bào)的環(huán)境，強(qiáng)調(diào)面向所有投資者的公平待遇以及信息對稱、充足。這一精神在很大程度上與標(biāo)準(zhǔn)普爾自1860年創(chuàng)建之初就確定“投資者知情權(quán)”的指導(dǎo)原則相一致。
在我們看來，這種信用文化的關(guān)鍵要素包括：
透明度——信息披露，具有一致性的報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)，以及良好的公司治理。
獨(dú)立且客觀的信用分析——在一個競爭的信用分析市場中，信用分析師做出高質(zhì)量和可信的研究和分析。
基于風(fēng)險(xiǎn)考量的定價(jià)——投資者因承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)而獲得收益。
債權(quán)人的權(quán)利——破產(chǎn)法以及法律體系能確保投資者的權(quán)利。
保持距離——投資者和發(fā)行人之間保持距離，政府和銀行體系也保持一定距離。
就上述五個要素而言，近年來中國對這些方面的重視和努力有目共睹，中國的信用文化建設(shè)業(yè)已取得了一定進(jìn)展。今年早些時(shí)候業(yè)內(nèi)人士曾就如何推動債券市場發(fā)展撰文，并提出應(yīng)當(dāng)繼續(xù)強(qiáng)化市場化約束和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，加強(qiáng)信用評級體系和信息披露制度建設(shè)，培育投資者自行識別和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，為債券市場發(fā)展?fàn)I造良好的制度環(huán)境。不難看出，這些措施與我們提出的信用文化的主要要素不謀而合。我相信，它們的實(shí)施必將進(jìn)一步完善中國信用文化的發(fā)展。
然而與發(fā)達(dá)市場相比，中國債券的信用文化及其實(shí)踐仍然很不完善。與此相應(yīng)，盡管近幾年中國債券市場規(guī)模增長顯著、產(chǎn)品日益多樣化，但債券市場在資源配置中的基礎(chǔ)性作用發(fā)揮得還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。為此，市場各方應(yīng)共同努力，積極借鑒其他國家和市場的經(jīng)驗(yàn)，完善信用文化，促進(jìn)中國債券市場的發(fā)展。標(biāo)準(zhǔn)普爾作為全球領(lǐng)先的評級機(jī)構(gòu)，將積極發(fā)揮在信用評級領(lǐng)域的優(yōu)勢，不斷為投資者提供獨(dú)立、透明和客觀的信用分析和風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)。近期我們推出的大中華區(qū)信用評級體系就是專門針對活躍在中國大陸、中國香港和中國臺灣（包括快速發(fā)展的離岸人民幣債券市場）的借款人提供獨(dú)立、透明的信用風(fēng)險(xiǎn)意見。作為首個針對大中華區(qū)開發(fā)的信用基準(zhǔn)，我們相信這一體系將有助于滿足投資者需求，并促進(jìn)本地債券市場的發(fā)展。