目前貨幣供應(yīng)增速已經(jīng)明顯放緩，工業(yè)生產(chǎn)的減速也日益顯現(xiàn)，緊縮效應(yīng)已經(jīng)初步看到了成果。但是對于下半年貨幣政策應(yīng)當如何操作，市場存在一定分歧。筆者認為，貨幣政策還沒有到放松的時候。
首先，通脹仍然處于比較高的水平。盡管綜合來看6月份通脹到達年內(nèi)高點之后，受翹尾因素走低影響開始回落，全年通脹仍然接近5%，超出容忍度。從目前的貨幣條件看，M1、M2通過連續(xù)上調(diào)準備金率和窗口指導(dǎo)已經(jīng)降低到抗通脹的水平。但是應(yīng)該看到目前的緊縮所承受的壓力非常大，實體經(jīng)濟方面，政府投資的沖動仍然非常強烈，特別是在保障房、水利和高鐵方面。
貨幣投放方面，一季度基礎(chǔ)貨幣增長了29%，遠高于M1和M2的增速，顯示目前的貨幣供應(yīng)回落更多是政府粗暴管制的結(jié)果（包括對信貸的控制直接減少派生貨幣以及限制房地產(chǎn)交易降低貨幣流通速度）。外生的政策引導(dǎo)目前還并未轉(zhuǎn)化為內(nèi)生的需求實質(zhì)回落，房地產(chǎn)和制造業(yè)的投資仍然非�？�。這種情形下，貨幣政策一旦有所放松，總需求將會快速回升。
其次，經(jīng)濟仍在負利率環(huán)境之中運行。負利率在經(jīng)濟較快增長過程中，危害顯而易見。負利率鼓勵高杠桿，為政府、企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負債表惡化埋下陷患。在經(jīng)濟上升期放大需求，推高資產(chǎn)價格，形成泡沫和通脹，下行期泡沫破滅將會帶來嚴重的衰退。
最后，制造業(yè)勞動力供給吃緊顯示我國能夠承受的經(jīng)濟擴張速度在下降。貨幣政策繼續(xù)從緊無需考慮失業(yè)問題。由于前幾個季度特別是2010年下半年的經(jīng)濟增速較快，導(dǎo)致要素投入出現(xiàn)瓶頸，尤其表現(xiàn)在勞動力供給不足方面。從人社部一季度報告來看，全國城市就業(yè)服務(wù)機構(gòu)登記的就業(yè)供求比例為1.07（職位/求職），為歷史新高。這說明了目前的經(jīng)濟運行仍然超出合理的區(qū)間，是充分就業(yè)水平以上的經(jīng)濟增速。也就是說我國目前經(jīng)濟回落過程中不會出現(xiàn)大量失業(yè)的現(xiàn)象。
低利率和信貸控制的政策組合，使得信貸配給更加嚴重，中小企業(yè)在緊縮周期中維持流動資金更加困難。目前的中小企業(yè)經(jīng)營還伴隨著另外兩大困難。第一，中小企業(yè)尤其是勞動密集型制造業(yè)企業(yè)面臨勞動力成本的快速上漲，據(jù)我們在江浙一帶的調(diào)研，勞動力成本同比上升30%左右，侵蝕著企業(yè)利潤和現(xiàn)金流。第二，由于宏觀調(diào)控不斷地打擊需求，部分企業(yè)下游需求回落，收入增長放緩。
央行高頻率使用上調(diào)準備金率和信貸控制，企圖透過商業(yè)銀行控制信貸投放達到抑制總需求的目的，實際上將宏觀調(diào)控中進行資金配置的權(quán)利下放給了商業(yè)銀行。商業(yè)銀行是營利機構(gòu)，有自己的利益訴求，國有或大型企業(yè)在信貸緊縮周期中相對有利。
綜合來講，準備金率連續(xù)上調(diào)和偏緊的窗口指導(dǎo)正在將極具活力和承載大量就業(yè)的中小企業(yè)逼往倒閉的邊緣。這些企業(yè)不懼利率上調(diào)，他們能夠用自己的創(chuàng)新對沖掉成本的上升，但是卻苦于巧婦難為無米之炊。準備金率上調(diào)這種粗暴的數(shù)量型工具透過銀行扭曲了資源配置，對實體經(jīng)濟的傷害越來越大。
判斷利率是否應(yīng)該做出調(diào)整的基本原則有兩個，一是通脹是否超過了目標通脹；二是看經(jīng)濟增速是否超過了潛在增速。目前來看兩個原則都符合，正確的決策就是果斷向上調(diào)整利率。央行在加息方面主要有兩個顧慮：
首先是擔心熱錢流入。國際游資如果想要博取利差有三個條件：第一是存在顯著的利差；第二是資本流動自由，便于快進快出；第三是國內(nèi)有流動性好的資產(chǎn)標的。比照這三個條件中，中國相對其他國家都不具備絕對優(yōu)勢，而且違法的外匯流入和流出都是有被沒收和罰款風(fēng)險的。
其次，地方債務(wù)違約風(fēng)險暴露。與其擔心加息會給地方政府增加付息壓力，不如想想為什么地方政府能夠積累這么多的債務(wù)，正是因為地方政府在舉債的時候沒有太多的壓力，才導(dǎo)致了目前整個經(jīng)濟都要面對的地方政府違約風(fēng)險。因此，治本之方就是必須改變過于廉價的資金供給，增強其改善債務(wù)支持項目經(jīng)營的動力，逐步加息擠出不良債務(wù)。對于犯錯的人，應(yīng)該加大教育力度，而不是繼續(xù)縱容，主動教育相比事后勞改對社會的沖擊也要小。
兩個主要的憂慮邏輯上都有問題，央行應(yīng)當果斷加息，并逐步扭轉(zhuǎn)負利率。準備金率調(diào)整必要性下降，未來不宜頻繁上調(diào)。
通脹會導(dǎo)致財富的再分配，較高的通脹目標有違社會公平。不能因為通脹走高或者控制難度加大就提高通脹容忍度，當前的通脹沒有必然性，治理通脹的邏輯應(yīng)該是穩(wěn)定貨幣供應(yīng)，回歸均衡增長。通過提高通脹容忍度來治理通脹只會讓通脹在下一輪變得更高。
當前的通脹確實有一些結(jié)構(gòu)上的原因。短期對通脹影響比較大的結(jié)構(gòu)性問題是目前制造業(yè)的勞動力需求大，工資上漲快�；蛘哒f可貿(mào)易部門擴張較快，帶動可貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門工資上漲，從而從成本上驅(qū)動部分消費品價格上行。理論上產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡狀態(tài)下（鼓勵可貿(mào)易部門發(fā)展，非貿(mào)易部門發(fā)展滯后）比均衡狀態(tài)下更容易產(chǎn)生通脹，但是結(jié)構(gòu)失衡不是提高通脹容忍度的理由，結(jié)構(gòu)失衡的情況下，提高容忍度只會加劇失衡。正確的做法是果斷加息，將通脹控制在較低的水平上，然后在一個穩(wěn)定的宏觀環(huán)境中推進各項改革，促進經(jīng)濟均衡增長。
當前的貨幣政策應(yīng)當堅決盯住通脹，提高基準利率至適當水平，平抑全社會總需求，將資金的配置權(quán)交回市場，為市場創(chuàng)造一個公平的競爭環(huán)境。而不是一味的上調(diào)準備金率和對信貸額度進行粗暴的數(shù)量限制。