為在股票二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不濟(jì)情況下保證所投資項(xiàng)目在上市后的退出收益，一些自身基本面不夠好的公司擬發(fā)行人管理層上市前遂與投資機(jī)構(gòu)PE簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，選擇私下與持有三分之一股份以上的私募投資機(jī)構(gòu)簽訂類似于現(xiàn)金補(bǔ)償協(xié)議或收益保證協(xié)議的“對(duì)賭協(xié)議”，約定上市后如果公司股價(jià)達(dá)不到某個(gè)約定水平，管理層股東用現(xiàn)金來(lái)補(bǔ)償PE。對(duì)這種可能情形，應(yīng)該說(shuō)，管理層一直盯得很緊。由于擔(dān)心公司上市后IPO募集資金被管理層股東挪用來(lái)償還PE，乃至操縱股價(jià)從而損害中小投資者的利益，中國(guó)證監(jiān)會(huì)一直嚴(yán)令禁止簽訂有對(duì)賭協(xié)議的擬上市公司上市，要求清理后方能上發(fā)審會(huì)或上市。
　　但還有另一種情況。如果擬發(fā)行人管理層對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并無(wú)十足信心，即使二級(jí)市場(chǎng)新股市盈率過(guò)低、市況不好上市也想方設(shè)法要“有條件要上，沒(méi)條件創(chuàng)造條件也要上”，而入股價(jià)格比較高的PE則希望延遲上市時(shí)，管理層股東如果有足夠現(xiàn)金，就可能冒天下之大不韙選擇回購(gòu)PE手中的股份或與PE簽訂一個(gè)現(xiàn)金補(bǔ)償“對(duì)賭協(xié)議”，以便爭(zhēng)取早日上市套現(xiàn)。
　　面對(duì)上市后巨大的財(cái)富增值誘惑，作為擬發(fā)行人的管理層股東，甚至控股股東，這些管理層股東肯定有強(qiáng)烈的自利動(dòng)機(jī)，這也不難解釋為什么擬發(fā)行人上市后如果公司股價(jià)達(dá)不到某個(gè)水平，管理層股東愿意回購(gòu)股份或用現(xiàn)金來(lái)補(bǔ)償PE的收益。但一個(gè)比較明顯的悖論是這些管理層股東在上市之前的相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，囿于所投資擬發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)投入需要，其大部分財(cái)富大都滾入擬上市公司，實(shí)際上其本身的財(cái)富主要體現(xiàn)為其所持有的擬發(fā)行公司股權(quán)價(jià)值，并無(wú)多少閑暇現(xiàn)金供其在股價(jià)達(dá)不到規(guī)定水平時(shí)踐諾“對(duì)賭協(xié)議”。
　　于是，為了防止此類事情發(fā)生，管理層股東便有一個(gè)比較簡(jiǎn)單的行事邏輯，就是一方面通過(guò)信息披露或財(cái)務(wù)粉飾操縱利潤(rùn)，從而達(dá)到操縱股價(jià)的目的，這也間接說(shuō)明了中國(guó)證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門(mén)要求相關(guān)擬上市公司必須清理對(duì)賭協(xié)議后方能上市的政策正確性和預(yù)見(jiàn)性；而另一方面管理層股東則不惜甘冒風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)賭協(xié)議化明為暗，或在引入PE投資者時(shí)直接簽署“陰陽(yáng)入股合同”，將相關(guān)對(duì)賭協(xié)議作為幕后合同留存，在上市申報(bào)時(shí)不納入披露范圍。
　　毋庸置疑，擬上市公司管理層股東的上述兩種操作手法，無(wú)論哪一種都是不合法的違規(guī)之舉和投機(jī)之舉，說(shuō)輕了是重大遺漏、虛假陳述，說(shuō)重了就是股價(jià)操縱，一旦坐實(shí)，就該獲罪入刑，予以重處。但施以處罰科刑向來(lái)不是證券監(jiān)管的目的，對(duì)于監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，針對(duì)高管與PE的隱形“對(duì)賭”，更重要的是事先的制度堵漏，通過(guò)立法、修法，讓潛在的“對(duì)賭協(xié)議”違法違規(guī)者或臨時(shí)違法起意者喪失投機(jī)操作空間，或違法成本高昂得讓其無(wú)法承受。譬如修改主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行股票管理辦法，將與PE沒(méi)有對(duì)賭協(xié)議明確納入首發(fā)上市條件；同時(shí)在證券法、證券發(fā)行保薦管理辦法等法律、法規(guī)、規(guī)范性文件中列入相關(guān)條文，加大對(duì)欺詐發(fā)行股票公司和推薦不符合上市條件的保薦機(jī)構(gòu)的處罰力度，對(duì)蓄意隱瞞對(duì)賭協(xié)議等重要事項(xiàng)的擬上市公司或上市公司在行政處罰和刑罰上采用一刀切，明確規(guī)定未經(jīng)依法披露的對(duì)賭協(xié)議不受法律保護(hù)。
　　事實(shí)證明，在那些以上市為目的、公司業(yè)績(jī)股價(jià)等指標(biāo)容易被管理層操縱的“對(duì)賭協(xié)議”，高管與PE的“對(duì)賭”最為典型，往往使中小投資者利益受到最大損害，必須嚴(yán)厲禁止。