伯南克說(shuō)得很“藝術(shù)”，越來(lái)越像他的前任格林斯潘。他表示看好下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。但如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇不理想怎么辦呢？伯南克認(rèn)為，包括購(gòu)買一攬子資產(chǎn)計(jì)劃的QE3在內(nèi)的政策就可以作為備選的政策，還包括維持現(xiàn)在的零利率和削減存款準(zhǔn)備金率。
引導(dǎo)公眾的預(yù)期被認(rèn)為是中央銀行家的職責(zé)，更何況美聯(lián)儲(chǔ)主席。分析師們都跟隨伯南克的講話對(duì)未來(lái)政策做出判斷，自己不自覺(jué)地成為他擺弄中的棋子，錯(cuò)誤不斷發(fā)生。
美國(guó)會(huì)不會(huì)進(jìn)一步量化寬松，與其說(shuō)由其經(jīng)濟(jì)狀態(tài)所決定，不如說(shuō)由其財(cái)政狀態(tài)所決定。伯南克知道，量寬對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激相對(duì)有限，如果實(shí)體的長(zhǎng)期預(yù)期回報(bào)率不能獲得顯著的上升，商業(yè)銀行放貸的意愿和企業(yè)投資意愿依然會(huì)非常淡漠，美元貶值的預(yù)期會(huì)驅(qū)動(dòng)大量資金進(jìn)入商品市場(chǎng)和新興市場(chǎng)投機(jī)。催升新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)熱度的同時(shí)，跨國(guó)公司利潤(rùn)增長(zhǎng)推動(dòng)美國(guó)股市上升而產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇貢獻(xiàn)微不足道。
美國(guó)未來(lái)五十年的財(cái)政收支的路線圖是前景黯淡的，甚至是悲觀的。因?yàn)槎?zhàn)后嬰兒潮一代人的退休將于2011年正式啟動(dòng)，政府的醫(yī)保和退休金計(jì)劃開(kāi)支預(yù)計(jì)進(jìn)入大幅上升期。由此產(chǎn)生的未撥備的隱性負(fù)債高達(dá)114萬(wàn)億美元。這些潛在的債務(wù)在未來(lái)五十年中會(huì)逐步演變成現(xiàn)實(shí)的債務(wù)。這是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。
應(yīng)該講，自牙買加體系確立后至2007年之前，美國(guó)雖然絕大部分時(shí)間都搞財(cái)政赤字，但是其財(cái)政收入和支出從來(lái)沒(méi)有真正拉開(kāi)距離，年度赤字規(guī)模最大也就在6000億美元左右。但2010年后，美國(guó)政府的財(cái)政收入與支出呈現(xiàn)出顯著的發(fā)散狀態(tài)而無(wú)法收斂。對(duì)世界來(lái)講，這是恐怖的。
在目前的美國(guó)政府財(cái)政支出中，福利性開(kāi)支占比高達(dá)58%。這種義務(wù)性支出(包括社會(huì)保障、醫(yī)療保健和養(yǎng)老)是美國(guó)歷屆政府競(jìng)選中承諾累積的，所以異常剛性且很難壓縮，這個(gè)比例在十年之后(2019年)預(yù)計(jì)將達(dá)到80%。到2025年，美國(guó)的稅收將只夠支付利息(預(yù)計(jì)將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬(wàn)億美元)和福利計(jì)劃，將沒(méi)有余力去做其他任何事情。
2007年之前的財(cái)政赤字，主要是外國(guó)人為美國(guó)政府融資。其中，中國(guó)、日本和資源國(guó)家的年度經(jīng)常賬戶盈余大概能覆蓋美國(guó)政府需要融資總量的70%。2007年中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差達(dá)到創(chuàng)記錄的4000億美元，而2010年中國(guó)的順差大幅萎縮至1800億美元，2011年估計(jì)繼續(xù)萎縮至1200億美元左右，危機(jī)后日本和石油國(guó)家的情況也類似。
而美國(guó)政府每年需要借錢的規(guī)模是過(guò)去的2-3倍。2010年的財(cái)赤是1.35萬(wàn)億美元，而2011年預(yù)算財(cái)赤為1.65萬(wàn)億美元。這便形成了一個(gè)巨大的融資缺口。當(dāng)蓋特納要借錢時(shí)，不太獨(dú)立的美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒅荒鼙黄荣?gòu)買公共債務(wù)�！傲繉挕钡娜窟壿嬙谟诖恕�
債務(wù)貨幣化的過(guò)程就是“印鈔”，因?yàn)殄X從美聯(lián)儲(chǔ)出來(lái)后給政府，政府將這個(gè)錢減稅到每個(gè)家庭，這個(gè)過(guò)程是要增加整個(gè)經(jīng)濟(jì)中的流通性的。由此，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表已從危機(jī)前的8300億美元擴(kuò)張至當(dāng)前的2.79萬(wàn)億美元。其中，1.3萬(wàn)億的頭寸是美國(guó)國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)目前是美國(guó)國(guó)債最大的多頭頭寸的持有者。剩下的增量頭寸則是各種機(jī)構(gòu)債務(wù)，即美國(guó)的金融部門將各種有毒資產(chǎn)質(zhì)抵押給美聯(lián)儲(chǔ)，換取資金后又配到美國(guó)政府債券上。這個(gè)過(guò)程等同于美國(guó)政府用公債去置換金融部門的不值一文的有毒資產(chǎn)。危機(jī)后，美國(guó)商業(yè)銀行所持有的國(guó)債頭寸驟然增加了7000億美元。
當(dāng)通脹預(yù)期上升時(shí)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)便可能孕育麻煩，甚至出現(xiàn)動(dòng)蕩。由于目前幾乎所有銀行、保險(xiǎn)公司均在投資組合中大量持有國(guó)債，國(guó)債一旦出事，便可能產(chǎn)生數(shù)倍于雷曼倒閉時(shí)的震撼。所以今年以來(lái)，一種不祥的預(yù)期開(kāi)始在美國(guó)的金融市場(chǎng)中擴(kuò)散——從1981年到現(xiàn)在，美債30年的牛市是否已經(jīng)結(jié)束？這種牛市的信念在美聯(lián)儲(chǔ)2004年中期啟動(dòng)的長(zhǎng)達(dá)17次的加息周期中都未曾撼動(dòng)過(guò)，而今天變得有些脆弱。今年3月，PIMCO(太平洋投資管理公司)已經(jīng)沽空全部美債頭寸。
即便執(zhí)行了兩輪量寬，規(guī)模高達(dá)2.35萬(wàn)億美元，但美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債收益率始終未能實(shí)質(zhì)性地壓下去。目前美國(guó)30年期長(zhǎng)端收益率還是在危機(jī)前水平(4%之間)徘徊，這說(shuō)明量寬后，美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)已受到越來(lái)越大的質(zhì)疑，需要伯南克小心應(yīng)對(duì)。他主要靠?jī)烧校阂皇谴驂簹W元，維持美元避險(xiǎn)的“光環(huán)”，掠奪別人的市場(chǎng)份額；二是靠量寬，如果沒(méi)有歐債危機(jī)，光靠美國(guó)QE2的力度是擋不住利率上升的。
為了壓制長(zhǎng)端利率，需要不斷拓展量寬規(guī)模，而這又可能會(huì)加深市場(chǎng)疑慮，促使投資者加快逃離美元，最后利率再度升高，需要更大規(guī)模“量寬”來(lái)壓制。中國(guó)有個(gè)成語(yǔ)叫“飲鴆止渴”，美國(guó)在找到靠經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向效果來(lái)沖銷債務(wù)的方式前，說(shuō)老實(shí)話，恐怕也沒(méi)有什么可以選擇的。從這個(gè)意義上講，“量寬”沒(méi)有盡頭，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將進(jìn)一步膨脹。
關(guān)于美國(guó)的“量寬”退出，中國(guó)不要心存任何僥幸。即便通脹的蝴蝶翅膀扇動(dòng)，也未必有實(shí)質(zhì)性退出的可能。
不同于上世紀(jì)70年代，過(guò)去四十年的全球化過(guò)程使得今天通脹存在著清晰的全球傳遞鏈。新興市場(chǎng)處于通脹的前端，而發(fā)達(dá)國(guó)家處于通脹后端。美歐國(guó)家物價(jià)構(gòu)成的三分之二與其勞動(dòng)力成本相關(guān)，而高失業(yè)率抑制著其工資的升幅。在平均每小時(shí)工資的增長(zhǎng)率仍在低位的情況下，工資-通脹的螺旋上漲通道形成很慢。物價(jià)中還有三分之一的因素取自外部世界。過(guò)去兩年中全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲了40%，油價(jià)從每桶60美元漲到了每桶120美元，新興經(jīng)濟(jì)體的高通脹通過(guò)貨幣升值和國(guó)際貿(mào)易向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體傳遞。
從邏輯上講，新興經(jīng)濟(jì)體所承受的通貨膨脹的痛苦要大于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，更何況美歐經(jīng)濟(jì)體普遍采用所謂“泰勒規(guī)則”，即利率與核心通貨膨脹率(剔除食品和能源因素的影響)的掛鉤關(guān)系，所以冀望它們主動(dòng)退出的可能性幾乎是零。
未來(lái)在以下三個(gè)條件不發(fā)生變化的情況下，全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入一段“低增長(zhǎng)、低利率(實(shí)際利率)、高通脹”時(shí)期，并為新的一輪危機(jī)累積勢(shì)能。這個(gè)過(guò)程與過(guò)去30年全球經(jīng)濟(jì)的大緩和(great
moderation)時(shí)期(即所謂“高增長(zhǎng)、低通脹”黃金時(shí)代)形成鮮明對(duì)照。
一是新興國(guó)家繼續(xù)忍受通脹(不愿意進(jìn)行全局性的主動(dòng)緊縮)。比如說(shuō)中國(guó)，寧愿行政限價(jià)和財(cái)政補(bǔ)貼，也不愿意加息和把經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度降下來(lái)，這等于擴(kuò)充容納廉價(jià)美元通貨的戰(zhàn)略空間，致使未來(lái)通脹有可能失去軟著陸的機(jī)會(huì)。
二是歐洲債務(wù)危機(jī)的綿綿無(wú)期。通過(guò)打壓歐元而力保美債市場(chǎng)避險(xiǎn)天堂的光環(huán)不失，使美國(guó)成為歐債危機(jī)的最大受益者，靠“掠奪別人的市場(chǎng)份額”從而減少維持量寬政策的成本，小心把控著“氣若游絲”的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。
三是石油價(jià)格不失控。因?yàn)橛蛢r(jià)失控有可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)提前收緊流動(dòng)性，相比較前面兩個(gè)因素而言，這個(gè)因素的不確定性最大。